華燦光電估值已處于上市以來的歷史低位區(qū)域 虧損背后卻蘊藏機會

作為國內(nèi)第二大LED芯片制造商，華燦光電（以下簡稱為“華燦”）自成立以來一直專注于半導(dǎo)體材料與器件的研發(fā)和生產(chǎn)，在LED芯片領(lǐng)域深耕的同時，華燦密切跟蹤長期產(chǎn)業(yè)技術(shù)的發(fā)展方向，利用科研優(yōu)勢在第三代半導(dǎo)體的前瞻性技術(shù)領(lǐng)域積極探索開發(fā)，拓寬產(chǎn)品方向，并且取得了重要進展。因此在上月中旬，浙江省科技廳公布的2019年度浙江省省創(chuàng)新型領(lǐng)軍企業(yè)認定名單，華燦光電位列其中，并成為LED行業(yè)中唯一入選的領(lǐng)先公司。

4月2日，華燦光電公布了2019全年業(yè)績以及2020年一季度業(yè)績預(yù)告。其后的首個交易日（即4月3日）以3.32%漲幅報收在6.23元，成交量顯著放大，最新總市值約68億，對應(yīng)的靜態(tài)市銷率（PS）為2.5倍。

橫向?qū)Ρ?，華燦光電在申萬三級行業(yè)LED板塊分類中前20大估值排位中處于第8位（中上位置），但較行業(yè)估值均值2.8倍要低。縱向來看，華燦光電的估值已經(jīng)處于上市以來的歷史低位區(qū)域。

圖片來源：格隆匯

站在當前位置該如何正確解讀公司的2019年財報，以及能否在2020年的一季度捕捉到拐點的信號，這是華燦光電實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)與提升價值預(yù)期的重要邏輯。

業(yè)績與財務(wù)解讀：去庫存和加快周轉(zhuǎn)特效顯著

華燦光電在2019年實現(xiàn)營收為27.2億元，同比下降0.6%，基本與上年持平；實現(xiàn)歸屬于上市公司凈利潤-10.5億元，較上年同期下降529.7%，扣除非經(jīng)常性損益的歸屬于上市公司凈利潤-13.7億元。主要在于毛利率發(fā)生了扭轉(zhuǎn)，據(jù)財報顯示，2019年毛利率為-5.7%，過去三年的正常經(jīng)營情況下公司的年平均毛利率為28.7%，結(jié)合行業(yè)情況來看，這和行業(yè)競爭加劇，特別是行業(yè)產(chǎn)能過剩造成的產(chǎn)品售價下跌情況密切關(guān)聯(lián)。

另外，2019年華燦實現(xiàn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為4.14億元，同比下降40.08%，降幅要遠小于盈利發(fā)生的倒退。主要原因在于公司在應(yīng)收賬和庫存的處理上做了把控，取得了較好的進展。根據(jù)2019財報數(shù)據(jù)所示，截至2019年12月31日，華燦光電的應(yīng)收賬同比減少了20.6%，存貨同比減少了32.4%。

在重要的財務(wù)指標方面，截至2019年12月31日，華燦光電的資產(chǎn)負債率為58.4%，非流動負債占總負債的比例為29%，較2018年的43.3%產(chǎn)生了較大幅度的變化，對應(yīng)地，流動負債的占比得到提升。流動性和周轉(zhuǎn)情況方面，流動比率為1.12，較2018年輕微下降，但速動比率卻上升了近14%至0.91；而三大周轉(zhuǎn)指標，應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)天數(shù)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和營業(yè)周期，均同比發(fā)生下降。

綜合來看，2019年華燦的財務(wù)風(fēng)險并沒有發(fā)生嚴重的惡化，債務(wù)結(jié)構(gòu)亦得到優(yōu)化，本期呈現(xiàn)出去庫存周期的財務(wù)特征，且去化進程良好，周轉(zhuǎn)速動加快，利于公司在行業(yè)周期底部和轉(zhuǎn)型時期占據(jù)有利位置和立下良好基礎(chǔ)。截至2019年12月31日，華燦光電所持現(xiàn)金規(guī)模約為15.9億，現(xiàn)金比率為0.41，較上年同期有所提升。

出清和調(diào)整同步而行，虧損的背后蘊藏機會

總結(jié)華燦2019年的年報內(nèi)容可知，華燦光電發(fā)生的虧損取決于行業(yè)周期、公司自身的產(chǎn)能利用情況以及根據(jù)客觀情況變化進行的會計減值處理。

1、行業(yè)供求關(guān)系：產(chǎn)能過剩與供給端出清

2019年LED芯片行業(yè)整體面臨產(chǎn)能過剩的局面，產(chǎn)品價格全年發(fā)生較大幅度的下跌。拉長時間周期來看，LED芯片的價格已經(jīng)經(jīng)過了近兩年的下跌周期，2019年四季度已經(jīng)出現(xiàn)趨穩(wěn)跡象，行業(yè)供給端出現(xiàn)較大程度的收縮，需求端則由于下游補庫存拉動，主流芯片廠的產(chǎn)能利用率普遍有所回升，據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，行業(yè)在第四季度已經(jīng)呈現(xiàn)淡季不淡之勢，行業(yè)調(diào)整周期接近尾聲。

春節(jié)前后出現(xiàn)的疫情一定程度上加速了供給端的出清，使得疫情平復(fù)之后行業(yè)龍頭將有率先望受益于需求的恢復(fù)。隨著 LED芯片行業(yè)供需結(jié)構(gòu)回歸正常，作為國內(nèi)第二大LED芯片制造商——華燦光電的產(chǎn)能利用率有望得到回升，穩(wěn)健龐大的供應(yīng)能力有機會令到公司的單位生存成本在規(guī)?；a(chǎn)下得到下降，快速的產(chǎn)能恢復(fù)也有助市占率的提升帶來幫助，營業(yè)成本下降，是毛利率改善和盈利狀況改善的關(guān)鍵性步驟。

因此，在當前的行業(yè)格局下，新的一年，華燦光電仍有望重回增長軌道，盈利和毛利率亦有機會得到修復(fù)。

2、產(chǎn)能利用率：前三季度開工率不足，第四季度開始改善

從三季報和2019年全年的財報數(shù)據(jù)可知，華燦光電的主要盈利虧損發(fā)生在前三季，主要受到前三季度整體產(chǎn)能利用率較低的不利影響，芯片業(yè)務(wù)的累計虧損較大。

更為重要的是，華燦光電的2019第四季度，在優(yōu)化LED芯片產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)方面做出了成效，華燦光電主要是通過技術(shù)進步和聚焦高端客戶來加大高端產(chǎn)品的銷售比重來實現(xiàn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。

據(jù)公告所示，華燦在2019年底率先解決了小間距顯示屏LED芯片的可靠性痛點，通過了多家封裝制造商的驗證，性能明顯優(yōu)越，技術(shù)的突破使得四季度收獲了更多的客戶；全年來看，華燦向高端產(chǎn)品發(fā)力的戰(zhàn)略取得較好的突破，背光、高光效白光、及倒裝產(chǎn)品銷量和收入增長明顯，特別高光效產(chǎn)品增幅200%以上，四季度Mini顯示芯片快速量產(chǎn)出貨，讓華燦一舉成為了市場成熟量產(chǎn)出貨的頭部企業(yè)，鞏固了顯示屏芯片未來增長的核心競爭力。

Mini LED的開始起量，令到產(chǎn)能利用率相對前三季度有所回升，這是芯片業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤虧損幅度同比收窄的主要原因，當然其毛利率也有所提升。

3、財務(wù)處理：計提大額存貨減值+資產(chǎn)評估測試計提商譽減值

前三季度華燦計提大額存貨減值，致使芯片業(yè)務(wù)在全年大幅虧損。另外，由于2019年受LED行業(yè)周期性下行影響，襯底片單片價格大幅下降，據(jù)管理層解釋，公司已戰(zhàn)略性控制了襯底片業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率以降低庫存，單片成本有所提升，襯底片業(yè)務(wù)平均毛利率和銷量下滑，相關(guān)業(yè)務(wù)的收入更下滑了37%，所以，全額計提了襯底片業(yè)務(wù)收購時形成的商譽2.54億元。

這意味著華燦的虧損中，部分是由于按照會計準則進行的財務(wù)處理所造成的，非實際經(jīng)營所致。而從另外一個角度來看待此事，華燦在行業(yè)周期底部積極清理庫存，并對庫存或相關(guān)資產(chǎn)進行減值處理，可視為資產(chǎn)負債表的一次財務(wù)出清，出清之后，資產(chǎn)負債表所隱藏的風(fēng)險基本得以釋放。換而言之，此時的華燦，已經(jīng)可以用一個更健康的姿態(tài)，來迎接行業(yè)的復(fù)蘇和把握當前新技術(shù)和新機遇。

站在底部區(qū)域 怎樣來看華燦的投資價值？

若結(jié)合行業(yè)的供求關(guān)系和背景，反過來觀察公司所處的估值位置，可進一步確認出就是一個底部區(qū)域，而站在周期共振的底部，怎么來看待公司短期和長期的投資邏輯，以及投資價值？有以下幾個角度值得參考。

首先，短期來看，在出清之后，華燦光電可輕裝上陣，積極迎接業(yè)績拐點。

業(yè)績方面，無論是2019年第四季度，還是2020年第一季度都能找到改善的證據(jù)。

據(jù)公司發(fā)布的第一季度業(yè)績預(yù)告，一季度相比去年同期虧損大幅減少，證明四季度的Mini LED放量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整初見成效，同樣在2020年的一季度，高端背光，高光效，Mini 芯片出貨比重同比上升明顯，延續(xù)了上一年四季度的調(diào)整趨勢，連續(xù)兩個季度的盈利好轉(zhuǎn)，印證了華燦經(jīng)營出現(xiàn)拐點的機會越來越大。

其次，站在產(chǎn)業(yè)周期和行業(yè)供求關(guān)系來看，周期共振不斷強化“拐點”的預(yù)期。

一方面供給增長有限，2019年LED芯片行業(yè)出現(xiàn)行業(yè)性虧損，主要 LED 芯片廠商庫存水平接近低位，由于LED芯片價格已經(jīng)跌至較低位置，預(yù)計2020年行業(yè)新產(chǎn)能增速同比將大幅放緩至10%，廠商將減少中低端芯片產(chǎn)能利用率，意味著低端產(chǎn)能逐漸淘汰，行業(yè)集中度將進一步提升。

另一方面，疫情過后的需求回穩(wěn)，補庫存周期隨時開啟，加上新技術(shù)將帶來行業(yè)新的增長點有利因素，使得需求端細分行業(yè)呈現(xiàn)出新的增長機會，而Mini LED的發(fā)展趨勢已經(jīng)非常明顯，Mini LED的起量將有望提振行業(yè)需求。

據(jù)LEDinside預(yù)測，蘋果有望將Mini LED用于新款iPad、MacBook產(chǎn)品，同時預(yù)計Mini LED背光電視也將帶來新增的需求。2019年以來，海信、TCL、康佳、宏基、友達和京東方等巨頭紛紛推出了MiniLED背光電視，顯示器，VR和車載顯示終端產(chǎn)品和解決方案。

廣發(fā)研究所發(fā)布研究報告指出，電視對Mini LED帶來的需求彈性最大，且此處僅考慮背光需求，隨著三星的小間距電視“the wall”為代表的產(chǎn)品在全球發(fā)售，Mini RGB在電視中的應(yīng)用空間有望打開，從而對LED芯片的需求量將有更高的提升，廣發(fā)研究報告預(yù)測，在保守情形，大多數(shù)品類的滲透率維持在1%的假設(shè)下（其中手機滲透率僅5%），Mini LED的市場空間約為145億，換而言之，每釋放1%的滲透率對應(yīng)的是100億，長遠來看單單在Mini LED的細分領(lǐng)域，千億的市場空間完全是可期待的。

華燦如何加速把握住這一新的風(fēng)口？答案已經(jīng)呼之欲出：調(diào)整和加碼！

我們可以從第四季度的產(chǎn)能和客戶調(diào)整上拼湊出華燦戰(zhàn)略和布局的意圖，伴隨著最新公布的定增預(yù)案，這一目標更加清晰和堅定。本次非公開發(fā)行擬募集資金總額不超過15億元，用于Mini/Micro LED的研發(fā)與制造項目、GaN基電力電子器件的研發(fā)與制造項目，無論是短期的正在成長的Mini LED，還是未來性強、生產(chǎn)工藝尚待成熟和規(guī)?；腗icro LED，或是第三代半導(dǎo)體材料功率器件的研發(fā)和前瞻性布局上，華燦光電均進行了強烈壓注的信號，這本質(zhì)上代表的是，華燦長期價值是跟未來緊緊捆綁在一起的。

作為國內(nèi)重要的全色系顯示及背光應(yīng)用芯片供應(yīng)商，華燦是最早進入Mini LED和Micro LED 領(lǐng)域研究的廠商之一，同時華燦也是市場上少數(shù)幾個掌握小尺寸倒裝技術(shù)，同時又掌握顯示芯片技術(shù)的企業(yè)。華燦率先解決了 Mini LED在COB應(yīng)用時的分光問題和高灰階顯示問題，紅光Mini LED產(chǎn)品的可靠性和良率也處于國際領(lǐng)先地位，同時已經(jīng)儲備好了新一代的 Mini LED芯片技術(shù)，具有更高的性價比且可以應(yīng)用更小間距的顯示，市場技術(shù)領(lǐng)先的優(yōu)勢明顯。

而目前華燦正加快推進Mini/Micro LED的技術(shù)革新，增加在高端產(chǎn)品線產(chǎn)能，進一步落實在該領(lǐng)域的實質(zhì)性進展。

隨著行業(yè)周期底部的復(fù)蘇，華燦的產(chǎn)能利用率會逐步恢復(fù)至正常狀態(tài)，資產(chǎn)負債表亦會得到修復(fù)，這也有助于華燦繼續(xù)加強在新市場和新技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢。所以，華燦在此時做的定增計劃，有利于提升長期價值潛力，并為公司經(jīng)營走出困境反轉(zhuǎn)掃清了霧霾和障礙，業(yè)績改善的預(yù)期也因此得到加強。（來源：格隆匯；不代表LEDinside觀點）
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