做空?qǐng)?bào)告有何實(shí)錘？愛奇藝的隱憂其實(shí)在這里

對(duì)愛奇藝來說，被做空可能就像一場(chǎng)夢(mèng)，不同的是，醒來一看，股價(jià)并不是很感動(dòng)。

北京時(shí)間4月7日晚間，第三方機(jī)構(gòu)Wolfpack Research發(fā)布針對(duì)愛奇藝的做空?qǐng)?bào)告，指控后者在財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)方面存在夸大活躍用戶數(shù)、虛增營(yíng)收等行為。隨后，愛奇藝股價(jià)一度下跌超10%。

回應(yīng)來得很及時(shí)。愛奇藝堅(jiān)決否認(rèn)所有質(zhì)疑，稱報(bào)告引用數(shù)據(jù)與結(jié)論嚴(yán)重失實(shí)，與實(shí)際情況不符，將保留法律追訴權(quán)利。愛奇藝創(chuàng)始人兼CEO龔宇的朋友圈更簡(jiǎn)潔明了：“邪不壓正，看最后誰贏！”

比起剛把瑞幸咖啡從元?dú)鉂M滿搞到要靠朋友圈打氣才能元?dú)鉂M滿的渾水，Wolfpack Research的業(yè)務(wù)能力似乎不太行，截至當(dāng)日收盤，愛奇藝股價(jià)上漲3.22%，報(bào)17.3美元，震蕩回升。不過，影響?yīng)q在，遭做空第二日，愛奇藝股價(jià)收跌4.57%。

不過，渾水依然友情站臺(tái)，為Wolfpack Research調(diào)查愛奇藝提供了幫助?，F(xiàn)在再看這一語雙關(guān)的報(bào)告標(biāo)題—;—;《IQIYI： The Netflix Of China？ Good Luckin?！?，戲謔、嘲諷、惡狠狠。

不過，想把愛奇藝和瑞幸咖啡放在一起比，得拿出實(shí)錘才行。

遞延收入疑云

Wolfpack Research聲稱，將2015年以來愛奇藝所有VIE、WFOE的中國(guó)信用報(bào)告與F-1招股書對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，向SEC報(bào)告的遞延收入在2015年、2016年和2017年分別被高估了261.7%、165.5%和86.2%。而為了彌補(bǔ)之前的問題，“愛奇藝不得不發(fā)布越來越夸張的業(yè)績(jī)”。

首先要解釋下遞延收入，它是一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表科目，屬于應(yīng)在未來一段時(shí)間內(nèi)分?jǐn)偦驖M足一定條件后再確認(rèn)的費(fèi)用。Wolfpack Research的報(bào)告顯示，愛奇藝夸大了在新愛體育中的投資，借此新增了1.1億美元遞延收入，其主要爭(zhēng)議點(diǎn)在與公告內(nèi)容不符。

遞延收入同時(shí)也是視頻平臺(tái)會(huì)員收入確認(rèn)方式的特色，以愛奇藝為例，當(dāng)用戶購買會(huì)員時(shí)，充值記錄為遞延收入，在會(huì)員生效期間將按服務(wù)提供比例確認(rèn)收入。也就是說，今天你花198元購買了愛奇藝一年的會(huì)員，這筆錢無法立即確認(rèn)為收入，而是在達(dá)到收入確認(rèn)條件后確認(rèn)，并進(jìn)入遞延收入部分。

在Wolfpack Research看來，從2018年第三季度到2019年第一季度，愛奇藝的付費(fèi)會(huì)員數(shù)量增加了1610萬，平均訂閱期由6個(gè)月增加至8個(gè)月，那么在穩(wěn)定的ARPU（每用戶平均收入）下，遞延收入也會(huì)取得相應(yīng)的增長(zhǎng)，且遞延收入曲線應(yīng)領(lǐng)先于已實(shí)現(xiàn)收入曲線。結(jié)果卻并非如此，這半年內(nèi)，不僅愛奇藝的遞延收入下降了17%，其實(shí)際收入曲線反而領(lǐng)先于遞延收入曲線，且兩者之間的差距正在擴(kuò)大。

但事實(shí)上，會(huì)員數(shù)量是一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的數(shù)據(jù)，遞延收入和實(shí)際收入是一段時(shí)間內(nèi)的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在一段時(shí)間內(nèi)的遞延收入是過去一段時(shí)間內(nèi)充值在未來所得到的確認(rèn)。此外，遞延收入和實(shí)際收入之間關(guān)系比較復(fù)雜，受內(nèi)容排播、購買習(xí)慣等多種因素影響，是否能確定為線性有待商榷。何況再算上定時(shí)和不定時(shí)的打折促銷，ARPU穩(wěn)不穩(wěn)定很難說。

聯(lián)合會(huì)員咋算

Wolfpack Research還給出了一個(gè)判斷—;—;愛奇藝通過聯(lián)合會(huì)員實(shí)現(xiàn)了收入的夸大。

聯(lián)合會(huì)員是什么？一份錢，雙倍會(huì)員權(quán)益，“優(yōu)愛騰”三家視頻平臺(tái)均有涉足，但無一家披露過聯(lián)合會(huì)員的具體數(shù)字，只有愛奇藝在財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)了聯(lián)合會(huì)員對(duì)提升付費(fèi)會(huì)員轉(zhuǎn)化率的貢獻(xiàn)。

Wolfpack Research調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，通過該模式成為愛奇藝會(huì)員的受訪者占比達(dá)31.9%。與此同時(shí)，愛奇藝進(jìn)行了雙重核算，其合作方的份額也被納入收入中。一位私募業(yè)內(nèi)人士在接受新浪科技采訪時(shí)解釋，聯(lián)合會(huì)員概念本身不是會(huì)計(jì)上的定義，因此指控均針對(duì)在該基礎(chǔ)上的收入，而無論是先入愛奇藝的賬再給到合作方，還是先入合作方的賬再給到愛奇藝，最后的結(jié)果都是一樣的，并不會(huì)影響到利潤(rùn)。

該人士還指出，基于愛奇藝的VIE架構(gòu)，需要以國(guó)內(nèi)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依托，編制符合美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的財(cái)報(bào)。我國(guó)會(huì)計(jì)報(bào)告中的收入需要通過開具發(fā)票來確認(rèn)，不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則間存在一定轉(zhuǎn)換過程，如果有作區(qū)別，審計(jì)機(jī)構(gòu)一定會(huì)發(fā)現(xiàn)。

這里需要注意的是，Wolfpack Research選取的調(diào)查樣本為北京、上海和廣州三地的1563人，根據(jù)愛奇藝2019年第四季度財(cái)報(bào)，其會(huì)員總數(shù)為1.07億，對(duì)比之下，樣本是否具有說服力？有曾從事審計(jì)工作的人士向新浪科技表示，只調(diào)查一線城市的一千余人，樣本不是很全面。“肯定是要針對(duì)各個(gè)城市類型、不同人群來做抽樣的。”

不過，聯(lián)合會(huì)員的鑒權(quán)的確難度較高。一位視頻行業(yè)人士直言：“都是算全部，而且各家都設(shè)置了多種聯(lián)合會(huì)員合作，最后就導(dǎo)致這部分的數(shù)字水分很大。”

抬高內(nèi)容成本？

談到內(nèi)容成本，“優(yōu)愛騰”應(yīng)該都有很多話想說，畢竟這是虧損大頭。

Wolfpack Research認(rèn)為，愛奇藝為購買電視劇《如果歲月可回頭》《獵毒人》所支付的金額存在溢價(jià)?！度绻麣q月可回頭》溢價(jià)在當(dāng)代明誠2018年利潤(rùn)中占比較大，而愛奇藝則可消耗掉資產(chǎn)負(fù)債表上收入夸大部分的虛假資金。

《如果歲月可回頭》44集，《獵毒人》50集，94集花了愛奇藝4.58億元，平均每集487萬。如果只看2018年的劇集，當(dāng)年依然有單集價(jià)格超1000萬的作品。拎一個(gè)影視公司出來看的話，華策影視2018年財(cái)報(bào)顯示，公司年度影視收入前五名為《天盛長(zhǎng)歌》《橙紅年代》《親愛的，熱愛的》《平凡的榮耀》《宸汐緣》，累計(jì)收入超32億元。

這與Wolfpack Research報(bào)告中的“非獨(dú)家電視劇版權(quán)費(fèi)單集幾千元”截然不同，內(nèi)容成本一直是壓在視頻平臺(tái)頭頂?shù)囊蛔笊健｝徲畋救司驮诙鄠€(gè)公開場(chǎng)合提到“限薪令”等舉措時(shí)表示，2018年8月后內(nèi)容制作成本和采購成本都明顯下降?！鞍鏅?quán)成本從最高超1500萬一集電視劇回落到800萬以下，自制劇成本主要在演員片酬方面降低，現(xiàn)在頂級(jí)演員最高一部劇的限價(jià)是5000萬元，以前曾超過1.5億元?！?/p>

除去對(duì)中國(guó)影視版權(quán)現(xiàn)狀的理解偏差，Wolfpack Research提出的數(shù)據(jù)差異也可能歸因于計(jì)算方式的不同，愛奇藝仍需做出進(jìn)一步解釋。前述曾從事審計(jì)工作的人士補(bǔ)充：“歸根結(jié)底還是要看計(jì)算的方式，而且如果涉及關(guān)聯(lián)方交易，這一直是備受關(guān)注的部分，一般不會(huì)有誰主動(dòng)往上撞的，大家都不傻。”

日活刷量了嗎

接下來就要講到這份報(bào)告最大的“亮點(diǎn)”了。

前述私募業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，提到DAU（日活躍用戶）的部分或許是其中最貼近真相的內(nèi)容。“但和在法律上證明這是真相是兩個(gè)完全不同的概念。”該人士稱。

Wolfpack Research指出，通過三個(gè)獨(dú)立來源的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)愛奇藝DAU的夸大幅度在42%至60%之間。這三個(gè)信源都很有意思，一是兩家中國(guó)廣告公司，它們向Wolfpack提供了愛奇藝的后臺(tái)數(shù)據(jù)，不過這是一家公司的核心機(jī)密，前述私募業(yè)內(nèi)人士稱，第三方公司不可能拿到全部DAU數(shù)據(jù)，取樣方法不公開，無法證明其有效性和合理性。二是愛奇藝熱度指數(shù)，《老男孩》、《偶像練習(xí)生》和《熱血街舞團(tuán)》等愛奇藝熱播節(jié)目的近期數(shù)據(jù)顯示，西藏、海南、寧夏、內(nèi)蒙古的熱度排名在前10位，而西藏人口很少且有自己獨(dú)特的地方語言和文化。

該人士的推測(cè)是，這有可能是一個(gè)大的點(diǎn)擊工廠，IP集中在西藏，但目前無法證實(shí)，且很難劃定操作對(duì)象。不過，自從愛奇藝關(guān)閉前臺(tái)播放量后，其熱度指數(shù)的具體計(jì)算公式未曾公開，也無法得知有無加權(quán)和比較維度。

三是QuestMobile，Wolfpack Research認(rèn)為，結(jié)合其發(fā)布的《新冠疫情下的中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)》特別報(bào)告，愛奇藝至少將DAU虛增了42%。數(shù)據(jù)是否足夠可信？權(quán)亞律師事務(wù)所高級(jí)合伙人張衛(wèi)華指出，這取決于第三方報(bào)告數(shù)據(jù)來源是否準(zhǔn)確，權(quán)威的第三方數(shù)據(jù)通常具有參考意義，但就具體個(gè)案而言，取決于雙方舉證。

然而，Wolfpack Research的樣本又有點(diǎn)站不住了，DAU是動(dòng)態(tài)的，其選取的4天有沒有熱門內(nèi)容播出將直接影響到調(diào)查結(jié)果?！捌骄聛砀叻迤诤偷凸绕诓?0%也是可能的，這4天是怎么取的，很有講究?！鼻笆鏊侥紭I(yè)內(nèi)人士說道。

愛奇藝的隱憂

報(bào)告一出，很多人自然而然地聯(lián)想到了瑞幸咖啡的被做空。前述私募業(yè)內(nèi)人士對(duì)新浪科技表示：“總的結(jié)論是，愛奇藝有沒有造假是一回事，這份報(bào)告能不能說明愛奇藝造假是另外一回事?！彼J(rèn)為，相比瑞幸咖啡的做空?qǐng)?bào)告，Wolfpack Research的指控是非常“泛”的，與前者有本質(zhì)區(qū)別。

對(duì)愛奇藝而言，逐條反擊大概只是眼前的問題，它真正需要擔(dān)憂的是2020年第一季度的業(yè)績(jī)，廣告下行，如果會(huì)員增長(zhǎng)停滯，再加上之前這沒什么實(shí)錘但依然攪亂了水面、引發(fā)波動(dòng)的做空?qǐng)?bào)告，快速增長(zhǎng)的時(shí)期過去了，在縫隙里收割的日子不易，故事要如何穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)?shù)乩^續(xù)講下去？而它已經(jīng)要十歲了。

前述私募業(yè)內(nèi)人士提到了一個(gè)反向作用：“這兩個(gè)月在家里，用戶基本把能看的劇都看了，天天看，為了不想看廣告肯定會(huì)付錢去掉，這對(duì)DAU和付費(fèi)率都是利好?！?/p>

不過，已有美國(guó)律師事務(wù)所啟動(dòng)了對(duì)愛奇藝的調(diào)查。上海漢盛律師事務(wù)所高級(jí)合伙人李旻對(duì)新浪科技分析，如果愛奇藝確實(shí)存在數(shù)據(jù)造假等欺詐行為，違反美國(guó)對(duì)于證券管理的規(guī)定，可能會(huì)遭到美國(guó)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查。對(duì)于美國(guó)律師事務(wù)所而言，介入調(diào)查是在為受理投資者集體訴訟作準(zhǔn)備。

張衛(wèi)華則認(rèn)為，討論這些可能為時(shí)過早?！安皇敲恳粋€(gè)中概股都存在瑞幸咖啡的問題?！彼f道。