資本動(dòng)物世界里的「做空」簡(jiǎn)史

因?yàn)槿鹦摇缸员关?cái)務(wù)造假，整個(gè)中概股集體爆雷，連帶遭災(zāi)。之后又有其他做空機(jī)構(gòu)將矛頭指向愛(ài)奇藝、好未來(lái)等公司，雙方似乎陷入了一種「指證」與「辯解」的復(fù)雜糾葛中。

瑞幸的丑聞給了商業(yè)領(lǐng)域一個(gè)教訓(xùn)：創(chuàng)業(yè)者在試圖重新定義一切時(shí)，不能背離規(guī)律，更不能重新定義誠(chéng)信。而在中概股集中遭災(zāi)的 4 月，業(yè)界對(duì)做空者的爭(zhēng)議和好奇與日俱增。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，「做多」指投資者看好股票，以現(xiàn)價(jià)買入后待股上漲再賣出，賺取價(jià)差。和「先買后賣」的做多相反，「做空」則是「（借后）先賣后買」。做空方在經(jīng)紀(jì)人那里借來(lái)股票，在股價(jià)高位賣出，在低位買回并還給出借方。股價(jià)下跌，做空者得利。

「做空就像是把心臟挖出來(lái)，在它停止跳動(dòng)之前吞下去。」投行雷曼兄弟 CEO Dick Fuld 曾這樣比喻。在行業(yè)人士看來(lái)，做空者是「食腐的禿鷲」，做空行為是一種「殘酷的獵殺」。

單就做空本身而言，它只是一種市場(chǎng)交易機(jī)制，并沒(méi)有價(jià)值傾向或者感情色彩。做空機(jī)構(gòu)，同樣是個(gè)「中性」角色，它們獲利的基礎(chǔ)是被做空者存在動(dòng)機(jī)披露不完整甚至虛假的信息。因此，像渾水（Muddy Waters Research）、香櫞（Citron Research）這樣的做空機(jī)構(gòu)也被認(rèn)為是資本市場(chǎng)的「清道夫」，它們撿出了「壞蘋(píng)果」，讓股價(jià)回歸合理。做空機(jī)構(gòu)受暴利驅(qū)動(dòng)，往往會(huì)采取更長(zhǎng)時(shí)間跨度的，更廣泛的，更精準(zhǔn)的搜集，調(diào)查手法也比審計(jì)機(jī)構(gòu)更靈活。

但不可否認(rèn)的是，做空機(jī)構(gòu)為了博取更大的做空空間，有時(shí)會(huì)在散播信息時(shí)「添油加醋」，誤導(dǎo)市場(chǎng)。一旦對(duì)方「反做空」成功，做空機(jī)構(gòu)同樣需要承擔(dān)損失。

總而言之，做空這件事算不上齷齪，也談不上正義，是資本「動(dòng)物世界」里的一種生存方式。資本的天性決定了市場(chǎng)有貪婪，有黑暗，做空者的存在更像是資本市場(chǎng)里的不招人喜歡的昆蟲(chóng)，算是生態(tài)系統(tǒng)中的一環(huán)。

中概股語(yǔ)境下，在做空鏈條中起牽頭作用的，是投資銀行。由于大多數(shù)中國(guó)企業(yè)并不熟悉海外上市程序，往往會(huì)先找到投行，進(jìn)而委托其推薦后續(xù)的保薦人、券商和其他服務(wù)中介。部分投行或券商甚至?xí)浯蟾懊郎鲜械暮锰?，唆使上市公司過(guò)多粉飾業(yè)績(jī)。如此一來(lái)，這樣的上市公司就被「培育」成了下一個(gè)做空標(biāo)的。

接下來(lái)的一環(huán)是做空機(jī)構(gòu)。按照美國(guó)法律，只要做空機(jī)構(gòu)不捏造證據(jù)，無(wú)需承擔(dān)過(guò)多的法律風(fēng)險(xiǎn)。在低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的驅(qū)使下，類似渾水、香櫞這樣的做空機(jī)構(gòu)充斥于市場(chǎng)。

當(dāng)做空機(jī)構(gòu)瞄上了存在較嚴(yán)重「問(wèn)題」和實(shí)際股價(jià)遠(yuǎn)高于潛在價(jià)值的公司，就開(kāi)始進(jìn)行「證偽」調(diào)查，比如錄視頻、做模型、雇專業(yè)分析機(jī)構(gòu)、做實(shí)地調(diào)研等等。在事先建立相關(guān)公司的看空倉(cāng)位的基礎(chǔ)上，對(duì)外發(fā)布質(zhì)疑相關(guān)公司的研究報(bào)告。值得一提的是，做空機(jī)構(gòu)一般不會(huì)即刻發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，它們會(huì)先向其他投資機(jī)構(gòu)兜售報(bào)告，與其他投資機(jī)構(gòu)共同建立空倉(cāng)。最后，在引起市場(chǎng)價(jià)格下跌后進(jìn)行平倉(cāng)，兩方皆贏。

做空機(jī)構(gòu)往往會(huì)和對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)一起「合作」，增大做空的空間|Pixabay

做空產(chǎn)業(yè)鏈的尾端則是各律師事務(wù)所。一旦赴美上市的中國(guó)公司的財(cái)務(wù)造假等不正當(dāng)行為被揭發(fā)，馬上就會(huì)有美國(guó)律師事務(wù)所非常默契、主動(dòng)地提出負(fù)責(zé)集體訴訟索賠。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅在 2011 年，這類案件就超過(guò) 20 起，占美國(guó)證券類集體訴訟案件的 25% 左右。

從 2001 年開(kāi)始，做空機(jī)構(gòu)「獵殺」目標(biāo)從地下轉(zhuǎn)到了明面上。當(dāng)年，對(duì)沖基金經(jīng)理 James Chanos 發(fā)現(xiàn)了安然（Enron）的財(cái)政丑聞，并把消息披露給雜志，經(jīng)過(guò)一系列的連鎖反應(yīng)，世界最大的能源、商品和服務(wù)公司之一的安然申請(qǐng)破產(chǎn)。

在「針對(duì)」中概股的做空機(jī)構(gòu)里，影響力最大的兩家要數(shù)渾水和香櫞。2011 年 3 月起，它們開(kāi)始行動(dòng)，做空的目標(biāo)集中在傳統(tǒng)行業(yè)，如東方紙業(yè)、嘉漢林業(yè)、東南融通等。一番「掃射」，截至 2011 年底，美股市場(chǎng)上中概股公司共 92 家股價(jià)低于 2 美元，其中低于 1 美元的概念股有 43 家，近 50 家中概股公司因做空行為被迫停牌或退市。

其中，渾水就是這次「前腳」做空瑞幸，「后腳」伙同 Wolfpack Research 做空愛(ài)奇藝的主角，也是業(yè)界公認(rèn)的「專業(yè)獵手」。自 2010 年創(chuàng)立以來(lái)，渾水做空過(guò) 18 家中國(guó)公司，其中 9 家以退市收?qǐng)觥?chuàng)始人 Carson Block 2017 年透露，渾水核心團(tuán)隊(duì)只有 5 人，往往會(huì)同時(shí)調(diào)查 2-3 家公司，通常需要雇傭一些合約工來(lái)完成既定的任務(wù)。

「做華爾街不會(huì)去做的工作」，這是渾水的口號(hào)。華爾街的分析師往往是基于公司披露信息真實(shí)的前提做出「判斷」，進(jìn)而給出投資建議。渾水們則更像是在「找茬」。它們認(rèn)定目標(biāo)「好得不像是真的」，并從預(yù)設(shè)問(wèn)題出發(fā)，盡可能挖掘證據(jù)。這是實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)做空的第一步。

接著，做空公司還會(huì)展開(kāi)大量正式與非正式調(diào)查方式。實(shí)地考察公司情況、采訪公司相關(guān)人員、請(qǐng)行業(yè)專家評(píng)估公司產(chǎn)品都是常規(guī)手段?！阜钦健挂簿鸵馕吨{(diào)查手法可以更加「出其不意」。例如，在調(diào)查分眾傳媒的過(guò)程中，渾水利用創(chuàng)始人個(gè)人的倉(cāng)儲(chǔ)公司，發(fā)布面向液晶顯示屏廣告技術(shù)人員的招聘信息，實(shí)為暗中調(diào)查分眾傳媒的相關(guān)信息。

世界上最怕的就是較真，而如果受巨額利潤(rùn)的驅(qū)使，較真就更有動(dòng)力。

從工作角色出發(fā)，做空機(jī)構(gòu)的盈利機(jī)制使得它們有動(dòng)力和能力做到比審計(jì)更廣、更深的調(diào)查。對(duì)比之下，注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018 年超過(guò) 3000 家上市公司的審計(jì)費(fèi)不足 500 萬(wàn)，有些甚至不足 50 萬(wàn)。在這種前提下，事務(wù)所不可能動(dòng)用上千人去跟蹤調(diào)查。而做空機(jī)構(gòu)如果得手，收益和這些機(jī)構(gòu)相比是天差地別的。

渾水如今已經(jīng)成長(zhǎng)為看空人士匯聚的平臺(tái)。在做空瑞幸的過(guò)程中，渾水得到了國(guó)內(nèi)背景的對(duì)沖基金的幫助。多家媒體指出，渾水此次的主要合作伙伴是國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金雪湖資本，而后者委托外資咨詢公司 Third Bridge 和匯生咨詢、久謙咨詢這兩家國(guó)內(nèi)公司執(zhí)行調(diào)查。這些隱身其后的真正操盤(pán)手，動(dòng)員了 92 名全職和 1418 名兼職人員，在全國(guó) 45 個(gè)城市的 2213 家瑞幸咖啡門(mén)店，錄下了大量的監(jiān)控視頻，并從 10119 名顧客手中拿到了 25843 張收據(jù)。最后，渾水「代發(fā)」了做空?qǐng)?bào)告。報(bào)告指出瑞幸財(cái)務(wù)造假，虛增營(yíng)收，夸大廣告費(fèi)用和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

如此興師動(dòng)眾，最終逼迫瑞幸選擇「自爆」，做空者們則賺得盆滿缽滿。據(jù)金融分析公司 S3 Partner 數(shù)據(jù)，4 月 3 日瑞幸咖啡平均空頭倉(cāng)位市值為 5.59 億元，凈盈利為 7.05 億元，空頭凈盈利率高達(dá) 126%。

2010 年前后，超過(guò) 50 只中概股因信息披露不合規(guī)或者財(cái)務(wù)造假等問(wèn)題，被停牌或退市，其中最著名的要數(shù) 2011 年的東南融通案。而「獵殺」東南融通的，正是香櫞。香櫞發(fā)布質(zhì)疑報(bào)告后，東南融通短短 23 天后就遭到美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）停牌，之后黯然退市。

2001 年，香櫞創(chuàng)始人 Andrew Left 建立了名為 Stock Lemon 的博客，開(kāi)始獨(dú)立調(diào)查上市公司，并在 2007 年更名為 Citron Research。

2011 年，香櫞在做空奇虎 360 時(shí)「翻車」了——業(yè)界質(zhì)疑其「根本不懂互聯(lián)網(wǎng)」。當(dāng)時(shí)，香櫞堅(jiān)稱奇虎 360 唯一的成功之處是免費(fèi)推廣自身的軟件，但對(duì)公司營(yíng)收毫無(wú)助益，并在對(duì)比同類公司的營(yíng)收情況后，質(zhì)疑奇虎 360 收入造假。但事實(shí)上，奇虎 360 最核心的商業(yè)模式就是「免費(fèi) + 增值服務(wù)」，先通過(guò)免費(fèi)的安全軟件擴(kuò)大用戶基礎(chǔ)，隨后依靠增值服務(wù)賺取利潤(rùn)。

2012 年，創(chuàng)新工場(chǎng)創(chuàng)始人李開(kāi)復(fù)先是寫(xiě)了一篇文章質(zhì)疑香櫞做空中概股，隨后還「組團(tuán)」60 多位中國(guó)商界人士聯(lián)名譴責(zé)。為了反擊香櫞的做空，抗議團(tuán)體還專門(mén)創(chuàng)立了一個(gè)名為「citronfraud.com」（香櫞欺詐）的網(wǎng)站。神奇的是，被做空的奇虎 360 股價(jià)反彈，2011 年?duì)I業(yè)收入達(dá) 1.68 億美元，同比增長(zhǎng) 191.08%。

2012 年，香櫞還發(fā)起了對(duì)中國(guó)地產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)恒大地產(chǎn)的沽空襲擊。彼時(shí)，地產(chǎn)股票受到房?jī)r(jià)政策控制面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，香櫞「趁勢(shì)」指出，恒大地產(chǎn)「通過(guò)欺騙性的會(huì)計(jì)處理粉飾報(bào)表，掩飾資不抵債的事實(shí)?！闺S后，恒大地產(chǎn)及時(shí)「反殺」，召開(kāi)全球電話會(huì)議，連發(fā)兩份澄清公告，有效地贏得幾大投行等機(jī)構(gòu)的支持。在第二份共 9 頁(yè)的澄清公告中，恒大針對(duì)香櫞的質(zhì)疑逐一做出回應(yīng)，結(jié)合特殊會(huì)計(jì)事項(xiàng)的處理方法與房地產(chǎn)行業(yè)的特征，抓住對(duì)方對(duì)中國(guó)商業(yè)環(huán)境和房地產(chǎn)行業(yè)特征不熟悉的「把柄」，有力地駁斥了香櫞。隨后，許家印的增持提升了投資者的信心，穩(wěn)住了恒大地產(chǎn)的股價(jià)。

做空機(jī)構(gòu)當(dāng)然無(wú)法從這些敗績(jī)里賺到錢——他們甚至在賠錢。但這并不會(huì)打垮它們。

沒(méi)有問(wèn)題的公司對(duì)做空機(jī)構(gòu)發(fā)起的反擊，并不都是全身而退的勝利。遭 Alfred Little 做空的中概股希爾威金屬礦業(yè)曾透露稱，「遭遇做空后，我們請(qǐng)畢馬威花了 250 萬(wàn)美元，回購(gòu)股票花了 3500 萬(wàn)美元，公司市值少了幾億美元?，F(xiàn)在這份報(bào)告還了我們清白，但構(gòu)陷我們的人卻已經(jīng)攫取了暴利，至今未受任何懲罰，憑什么？」泰富電氣 CEO 楊天夫的手下有次逮到一名做空機(jī)構(gòu)的調(diào)查員，恨不得「當(dāng)場(chǎng)把他吃了」。遭災(zāi)的一方，對(duì)做空者的痛恨可見(jiàn)一斑。

但即便是在 2012 年遭渾水做空的新東方，表示出憤慨之外，也不否認(rèn)做空機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用。俞敏洪說(shuō)過(guò)，中國(guó)應(yīng)該有渾水這樣的做空機(jī)構(gòu)，「就像蒼蠅一樣，會(huì)找到臭了的雞蛋」，這樣有利于規(guī)范 A 股上市企業(yè)?！府?dāng)然我本人不喜歡這樣的公司為了自身利益有的時(shí)候扭曲事實(shí)。我相信新東方不是臭蛋。」

雖然做空機(jī)構(gòu)有動(dòng)機(jī)「添油加醋」甚至歪曲事實(shí)，但它們提出的質(zhì)疑有時(shí)候卻是有價(jià)值的。這是因?yàn)樽隹諜C(jī)構(gòu)在獲取高收益的同時(shí)也在承擔(dān)高昂的做空成本，包括調(diào)查取證過(guò)程中的人力成本、調(diào)查研究的時(shí)間成本、借入股票的資金成本，以及做空失敗的實(shí)際損失。

因此在考慮成本的前提下，做空機(jī)構(gòu)在選擇目標(biāo)時(shí)會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎——它們優(yōu)先選「最臭的蛋」。準(zhǔn)確地說(shuō)，是它們自己覺(jué)得最有問(wèn)題的蛋。

不過(guò)，高傲和固執(zhí)，也的確是個(gè)大問(wèn)題。這讓做空機(jī)構(gòu)一次次鎩羽而歸，讓它們撞上堅(jiān)硬的石頭。在這層意義上，盯著中概股的渾水們提出的質(zhì)疑，對(duì)中概股來(lái)說(shuō)，更像是一種內(nèi)部自檢和清退。如果沒(méi)有黑暗的東西，靠賭黑暗來(lái)賺錢的做空機(jī)構(gòu)，最終也會(huì)走向滅亡。

渾水的創(chuàng)始人 Block 在 The China Hustle 這部紀(jì)錄片中，聊到了為什么把自己的公司起名為「渾水」，水至清，則無(wú)魚(yú)，「中國(guó)人用『渾水摸魚(yú)』比喻利用混沌不明的局勢(shì)賺錢?！箿喫畟兡苊龆啻蟮聂~(yú)，似乎取決于市場(chǎng)有多渾濁。

「同時(shí)，我不希望人們認(rèn)為我是在打壓全體中國(guó)概念股票，這只是新興經(jīng)濟(jì)體需要經(jīng)歷的成長(zhǎng)的煩惱?！筁eft 在 2012 年對(duì)媒體表示，「市場(chǎng)有自己的功能，會(huì)以自己的方式對(duì)待股票。如果一只股票被高估，它就應(yīng)該下跌。如果一只股票造假，它就應(yīng)該停牌。不是嗎？」

在資本的動(dòng)物世界里，一個(gè)不招人喜歡的物種是走向繁榮，還是走向消亡，最終還是取決于這個(gè)生態(tài)里的參與者們自己。