數(shù)字貨幣交易的新十年怎樣看到未來(lái)

我們即將進(jìn)入一個(gè)新十年，為了觀察加密交易的未來(lái)是如何演變的，我們需要先審視金融業(yè)的過(guò)去。

從歷史上看，每一次金融交易創(chuàng)新帶來(lái)的重大變化都伴隨著商業(yè)模式的創(chuàng)新和技術(shù)的進(jìn)步。這些創(chuàng)新包括對(duì)估值的定量改進(jìn)（例如使用Black-Scholes進(jìn)行期權(quán)定價(jià)），以及允許新競(jìng)爭(zhēng)者（如BATS）進(jìn)入電子市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。

過(guò)去四十年的發(fā)展，改變了傳統(tǒng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和估值模型，而未來(lái)四十年也將保持這一趨勢(shì)。在二十世紀(jì)八十年代和九十年代，電子交易市場(chǎng)和新穎的估值模型推動(dòng)期權(quán)和期貨交易達(dá)到新的高度。隨著時(shí)間的推移，這導(dǎo)致全新的算法交易和做市交易的出現(xiàn)，由此使得被動(dòng)投資和整體市場(chǎng)在二十一世紀(jì)前二十年更容易參與交易活動(dòng)。

在加密技術(shù)方面，我們已經(jīng)逐漸看到類(lèi)似的商業(yè)模式和技術(shù)進(jìn)步的結(jié)合。這是未來(lái)的趨勢(shì)，比如平臺(tái)幣、鏈上交易和借貸。這些通向未來(lái)金融體系的“窗戶”是全新加密量化交易時(shí)代的風(fēng)向標(biāo)。

平臺(tái)幣：是商業(yè)模式創(chuàng)新還是監(jiān)管套利行為？

2017年加密交易的繁榮使得交易所和精通金融的業(yè)內(nèi)人士意識(shí)到期貨和其他衍生產(chǎn)品是最有效的包裝方法，以此減少客戶對(duì)數(shù)字貨幣內(nèi)在波動(dòng)性的擔(dān)憂。由此涌現(xiàn)了大量新的數(shù)字資產(chǎn)交易所，這些交易所都在爭(zhēng)奪BitMEX的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)。

這場(chǎng)擠占BitMEX市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)是一項(xiàng)驚人的商業(yè)模式的創(chuàng)新，即平臺(tái)幣。由于大多數(shù)Token都缺乏效用和應(yīng)計(jì)價(jià)值。大家很自然地想到這樣一個(gè)問(wèn)題：為什么這些平臺(tái)幣如此特殊，還具有應(yīng)計(jì)價(jià)值呢？為此，我們需要先了解一下傳統(tǒng)股權(quán)交易場(chǎng)所如何分配收益的背景知識(shí)。

在傳統(tǒng)股權(quán)交易場(chǎng)所中，紐約證券交易所（NYSE）或芝加哥商品交易所（CME）等交易所會(huì)與做市商分享收益，按照做市商的交易量進(jìn)行收益分配。他們?yōu)槭裁匆@樣做呢？因?yàn)榻灰姿幌氇?dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)——希望收取費(fèi)用而不做任何維護(hù)。但他們需要確保買(mǎi)賣(mài)價(jià)差較小，并且符合監(jiān)管要求，比如支持監(jiān)管中立市場(chǎng)服務(wù)（RegNMS）。這些交易所通過(guò)返還傭金實(shí)現(xiàn)上述兩點(diǎn)，原本每股交易需要按照0.01%的比例支付傭金，但是如果你每天交易量超過(guò)1萬(wàn)股，交易所就會(huì)為你提供0.005%的折扣。這筆錢(qián)可以按季度支付或者按次支付。

在另一方面，有更多的平臺(tái)幣將提供更多的即時(shí)返還傭金，如Binance的BNB、FTX的FTT、CoinFLEX的FLEX或者Huobi的HT等。那么，這些平臺(tái)幣是怎樣運(yùn)作的呢？

做市商會(huì)連續(xù)獲得返回傭金，從而改變了相關(guān)平臺(tái)幣的供應(yīng)量（比如新Token被增發(fā)）。

數(shù)字貨幣交易所很少會(huì)銷(xiāo)毀其平臺(tái)大批量的Token，這將提升平臺(tái)幣的價(jià)值。同時(shí)，由于做市商在對(duì)這些平臺(tái)幣進(jìn)行報(bào)價(jià)（比如提供FTT/USDT買(mǎi)賣(mài)價(jià)差），他們將持續(xù)獲得返還傭金。

連續(xù)支付的返回傭金使得做市商更好地優(yōu)化資本，因此他們可以：

1. 將返回傭金重新投資到多頭頭寸上；

2. 承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)和杠桿；

3. 縮小買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。

盡管紐約證券交易所（NYSE）和芝加哥商品交易所（CME）能提供這些功能，但是他們因?yàn)檫@些平臺(tái)幣很容易被監(jiān)管者認(rèn)定為證券而不愿意這樣做。因此，這就是為什么平臺(tái)幣在亞洲盛行，而西方國(guó)家很少看到的原因。這些平臺(tái)幣成功地鼓勵(lì)新興市場(chǎng)參與者以傳統(tǒng)交易所無(wú)法提供的方式為這些數(shù)字資產(chǎn)交易所增加流動(dòng)性。此外，這些平臺(tái)幣還有一個(gè)反饋回路，這就是你為什么看到Binance、Huobi以及CoinFLEX——BitMEX的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正利用這些平臺(tái)幣來(lái)獲取市場(chǎng)份額。

我們能從傳統(tǒng)金融業(yè)的過(guò)去中學(xué)到什么？

交易所之間激烈的競(jìng)爭(zhēng)和上世紀(jì)九十年代末至本世紀(jì)初，股票市場(chǎng)活躍的早期階段非常相似。當(dāng)時(shí)，除了紐約證券交易所和納斯達(dá)克之外，人們也通過(guò)其他交易所進(jìn)行交易。同時(shí)，美國(guó)股市流動(dòng)性分散并且數(shù)據(jù)也有問(wèn)題。一些大型數(shù)據(jù)提供商（如雅虎財(cái)經(jīng)和標(biāo)準(zhǔn)普爾）提供了上百種質(zhì)量參差不齊的數(shù)據(jù)，他們和目前CoinMarketCap的作用相似。監(jiān)管者因此決定通過(guò)支持監(jiān)管中立市場(chǎng)服務(wù)，使證券交易所變得更加集中，進(jìn)而能夠提升流動(dòng)性和透明度。

監(jiān)管中立市場(chǎng)服務(wù)于2005年開(kāi)始實(shí)施，要求每家證券交易所提供全國(guó)最佳買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)（NBBO），從而強(qiáng)制確保股價(jià)穩(wěn)定。這一行為意味著一些規(guī)模較小的交易所不得不聽(tīng)從規(guī)模較大的交易所并提供與那些高交易量相匹配的價(jià)格。于是不可避免的事情發(fā)生了，很多規(guī)模較小的交易所因虧損而倒閉了。它們虧損的原因在于它們被迫提供偏離其流動(dòng)性的價(jià)格。

最終，美國(guó)新興證券交易所的繁榮和蕭條時(shí)代以傳統(tǒng)交易所和銀行用數(shù)十億美金收購(gòu)而告終。這不禁使我們想起一個(gè)關(guān)于平臺(tái)幣問(wèn)題：數(shù)字貨幣行業(yè)的監(jiān)管中立市場(chǎng)服務(wù)會(huì)是什么樣子？

自動(dòng)化做市商：數(shù)字貨幣的監(jiān)管中立市場(chǎng)服務(wù)？

談起監(jiān)管中立市場(chǎng)服務(wù)，早期美國(guó)股市去中心化本質(zhì)與如今數(shù)字資產(chǎn)交易所和鏈上交易的去中心化本質(zhì)十分相似。

在數(shù)字貨幣的世界中，交易者能夠使用智能合約進(jìn)行非托管交易，而不用在Cionbase、Binace或BitMEX等中心化交易所上進(jìn)行交易。直到2019年，這些數(shù)字貨幣交易所的用戶體驗(yàn)仍不是很好，比如費(fèi)用高昂、存在安全漏洞、價(jià)值極低。隨著Uniswap的推出以及推陳出新的產(chǎn)品市場(chǎng)，這些協(xié)議用戶在可用性、用戶體驗(yàn)度和費(fèi)用方面得到了明顯改善。Uniswap從以太坊基金會(huì)獲得十萬(wàn)美金的資助，而且它的表現(xiàn)比Bancor等競(jìng)爭(zhēng)者要好很多。因?yàn)樗苊饬俗詣?dòng)化做市商曾經(jīng)發(fā)生的錯(cuò)誤，還針對(duì)簡(jiǎn)易性進(jìn)行優(yōu)化（導(dǎo)致費(fèi)用降低）。

那來(lái)回顧一下什么是自動(dòng)化做市商？我們有一些無(wú)需做市商就能評(píng)估資產(chǎn)的方法，而這些方法自本世紀(jì)期初以來(lái)就存在于學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中。這些方法通常用于預(yù)測(cè)早期市場(chǎng)，但是由于用戶體驗(yàn)過(guò)于復(fù)雜和其他挑戰(zhàn)（比如閃電網(wǎng)絡(luò)和Layer 2博弈的挑戰(zhàn)）導(dǎo)致它們使用頻率較低。

那么做市商是如何工作的？

將資產(chǎn)借給一個(gè)池，從池中按比例分配交易費(fèi)用。放貸人將取代做市商，通過(guò)將它的資產(chǎn)借給池來(lái)獲得被動(dòng)收入，甚至可以將放貸人的收益看做成“與交易所的共享收益”，這恰好是一個(gè)智能合約。

扮演“預(yù)言機(jī)”的角色，同步上下鏈交易價(jià)格（比如激勵(lì)套利者將Coinbase上的ETH/DAI價(jià)格保持在接近鏈上交易所的水平）。

自動(dòng)化做市商簡(jiǎn)易性產(chǎn)生了大量鏈上流動(dòng)性。為了讓Token價(jià)格在Coinbase/Binance這些數(shù)字貨幣交易所上被“Thther化”。自動(dòng)化做市商會(huì)改變自己的策略，從沒(méi)有交易分類(lèi)賬本開(kāi)始，到向通證庫(kù)提供Token的人提供激勵(lì)。此外，那些從事去中心化交易協(xié)議用戶界面開(kāi)發(fā)的人很容易與Uniswap集成。這就是去中心化保證金交易合約Synthetix能夠引領(lǐng)Token交易者流動(dòng)性的原因。該合約也是去中心化交易所BitMEX的眾多嘗試之一。SyntheTIx可以算是鏈上交易所允許新案例來(lái)引導(dǎo)流動(dòng)性的典范，而隨著SyntheTIx平臺(tái)自身Token價(jià)值的增加，它也成為Uniswap最大的資產(chǎn)之一。

那么，究竟是什么推動(dòng)了鏈上交易活動(dòng)不斷增加呢？可能有下述幾項(xiàng)原因：

對(duì)KYC審核越來(lái)越嚴(yán)格（據(jù)稱(chēng)BitMEX也要遵守歐盟反洗錢(qián)第五號(hào)令）；

引用實(shí)用的自動(dòng)化做市商設(shè)計(jì)為貸方提供合理（但不完美）的被動(dòng)收入，同時(shí)也鼓勵(lì)套利者價(jià)格同步；

鏈上借貸（例如Compound）的增長(zhǎng)為交易者提供了重要的杠桿作用；

不斷增加的聚合服務(wù)提供商（如1inch、DEX.ag等）證明市場(chǎng)力量可以在這些交易池中同步價(jià)格（并降低費(fèi)用），而無(wú)需訂單。

1. 因?yàn)閭鹘y(tǒng)市場(chǎng)價(jià)格同步是相對(duì)于全國(guó)最佳買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)（NBBO）而言的，因此這項(xiàng)創(chuàng)新行為需要一個(gè)訂單。

2. 這看上去像是一個(gè)去中心化版本的監(jiān)管中立市場(chǎng)服務(wù)，而且不需要KYC合規(guī)約束。

這些變化將如何影響加密交易的未來(lái)？

考慮到2019年數(shù)字貨幣行業(yè)出現(xiàn)了兩種金融工具，大家都在猜測(cè)這些工具在未來(lái)十年將如何改變加密交易？于是，我們從以下四個(gè)方面進(jìn)行分析，分別是BTC、以太坊、其他Layer1協(xié)議以及未來(lái)估值模型。

BTC

閃電網(wǎng)絡(luò)一直是BTC鏈上借貸活動(dòng)的主要形式，借貸交易對(duì)應(yīng)于路由方面提供的原始網(wǎng)絡(luò)價(jià)值。我們認(rèn)為閃電網(wǎng)絡(luò)將在2020年取得顯著進(jìn)步，尤其是Sparkswap等交易所和Lightning Poker等游戲持續(xù)在用戶體驗(yàn)和可用性方面得到提升。

Bitfinex在12月中提到去中心化交易所將會(huì)連接到閃電網(wǎng)絡(luò)，并提供更多的套利機(jī)會(huì)。因?yàn)長(zhǎng)ay 2跨鏈解決方案將開(kāi)始具有更多內(nèi)在價(jià)值（比如使Uniswap套利機(jī)會(huì)更有價(jià)值）。

許多項(xiàng)目希望通過(guò)側(cè)鏈將DeFi引入BTC，比如Echo和Money on Chain（基于RSK），這些項(xiàng)目將為不想通過(guò)跨鏈賺取收益的BTC持有人提供充足的機(jī)會(huì)。

諸如Cosmos和tBTC等跨鏈解決方案將幫助提高流動(dòng)性，因?yàn)榻灰渍呖梢栽谝粋€(gè)區(qū)塊鏈上借出另一個(gè)區(qū)塊鏈上的Token，而無(wú)需依賴像Genesis或Celsius這樣的外部供應(yīng)商。

閃電網(wǎng)絡(luò)和跨鏈解決方案將為BTC持有者提供幾乎所有的鏈上借貸和交易利潤(rùn)，而側(cè)鏈將很難被廣泛接受。

以太坊

越來(lái)越多保證金交易平臺(tái)開(kāi)始在以太坊上推出，諸如Monte Carlo DEX（高達(dá)5倍杠桿率的BTC交易平臺(tái)）、UMA和SyntheTIx等。我們可能看到這些旨在使用新穎收益分成協(xié)議（如平臺(tái)幣、交易費(fèi)用池等）的項(xiàng)目不斷成熟，在最大程度上減少gas使用并優(yōu)化用戶體驗(yàn)。

以太坊的借貸項(xiàng)目數(shù)量一直在增長(zhǎng)，主要也是為了支持交易。借貸池增加的趨勢(shì)（比如Compound對(duì)交易所/錢(qián)包的支持、通過(guò)Dharma提供更好的用戶體驗(yàn)）、對(duì)衍生品借出Token的需求增長(zhǎng)也會(huì)產(chǎn)生飛輪效應(yīng)（但我們希望這與1929年股市崩盤(pán)時(shí)的保證金不一樣）。

由于搶先交易的獲利能力降低且成本更高，私人化以太坊交易將開(kāi)啟不同的交易方式（比如通過(guò)Aztec Protocol的屏蔽式ERC-20）。

前端監(jiān)管將更加嚴(yán)厲，比如即使Uniswap智能合約能在以太坊區(qū)塊鏈上運(yùn)行并且所有人都可以使用，但他們?cè)谀承﹪?guó)家仍然限制用戶訪問(wèn)前端Webapp。

和Layer 1的進(jìn)步相反，Layer 2將在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)將推動(dòng)交易和貸款兩方面的改進(jìn)。

其他Layer 1協(xié)議

大量協(xié)議將在諸如Celo等鏈上交易所推出。這些協(xié)議需要交換來(lái)保持穩(wěn)定性（比如穩(wěn)定幣），并在互聯(lián)網(wǎng)早期為驗(yàn)證者提供鏈上流動(dòng)性。

這些網(wǎng)絡(luò)將向以太坊學(xué)習(xí)在貸款池中建立流動(dòng)性來(lái)引導(dǎo)交易雙方。

跨鏈解決方案還將引導(dǎo)流動(dòng)性從諸如BTC、ETH等現(xiàn)有區(qū)塊鏈轉(zhuǎn)移到新鏈上。

未來(lái)估值模型

隨著鏈上交易越來(lái)越成熟，用于分析和保護(hù)網(wǎng)絡(luò)的精算和定量工具和技術(shù)也與時(shí)俱進(jìn)。

在大部分以太坊交易場(chǎng)所里，搶先交易已經(jīng)是個(gè)很普遍的現(xiàn)象。人們期待更復(fù)雜的交易策略出現(xiàn)來(lái)利用底層交易數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)占據(jù)主要市場(chǎng)地位。

這是一個(gè)令人激動(dòng)的時(shí)刻。像Black-Scholes等估值模型會(huì)有重大改進(jìn)，同時(shí)也有源于市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的改進(jìn)。我預(yù)計(jì)2020年將會(huì)產(chǎn)生更多工具來(lái)評(píng)估加密資產(chǎn)。

由于商業(yè)模式和技術(shù)的進(jìn)步，數(shù)字貨幣交易的新十年與上個(gè)十年必將截然不同。