金融杠桿撬動了上億規(guī)模資金體量的加密資產(chǎn)市場。
今年5月17日，比特幣的價格突然跳水。注冊于盧森堡的交易所Bitstamp中的比特幣現(xiàn)貨價格最先出現(xiàn)下跌趨勢，在幾分鐘之內(nèi)，該交易所上的比特幣價格下跌了 18%。CoinDesk 編制的（聚合了多個市場的價格信息的）比特幣價格指數(shù)下跌了 6%。
Bitstamp曾是全球最大的比特幣衍生品交易所BitMEX所編制的比特幣價格指數(shù)所參考的三大價格信息源之一；而 BitMEX 是一家注冊于非洲塞舌爾的加密衍生品交易所，運營著當(dāng)時世界上流動性最強的比特幣衍生品市場之一——XBT/USD 永久掉期合約（XBT/USD perpetual swap）。BitMEX 比特幣指數(shù)另外參考交易所 Coinbase Pro 和 Kraken 中的比特幣現(xiàn)貨價格。在三家交易所中，BitStamp 的交易量是最低的。
BitStamp 價格的下降并非偶然。它是由于一筆大額比特幣賣單所引發(fā)的，該賣單提交的價格遠低于當(dāng)時的市價。這導(dǎo)致比特幣市場價格快速下降并觸發(fā)了 BitMEX 交易所中幾億美元看多頭寸的自動清算機制，做空的交易員從中受益。
在本專欄中，我將詳細解釋 5 月 17 號在 BitStamp 上發(fā)生的事情，以及我對風(fēng)險/回報的估計：如果這是一場價格操縱活動，它的成本是多少，操縱者的收益又是多少。最后，我將談?wù)剬?dǎo)致這一切出現(xiàn)的流動性失衡現(xiàn)象，以及它在什么條件下可能再次發(fā)生。
在深入這個話題之前，我會先簡要解釋，在這結(jié)構(gòu)不同和脆弱的市場中，操控是如何發(fā)生的。
加密貨幣衍生品的市場結(jié)構(gòu)
在加密資產(chǎn)市場上，投資者直接與交易所互動，是很常見的事情——這是一種來自比特幣的價值觀，即用戶間進行點對點交易，不借助中間商。在加密貨幣衍生品市場上，需要適應(yīng)這一點需要重新思考市場結(jié)構(gòu)。
在傳統(tǒng)的衍生品市場上，經(jīng)紀(jì)人和清算機構(gòu)都管理著由于價格大幅度波動導(dǎo)致的交易對手方破產(chǎn)的風(fēng)險。為了可以第二天繼續(xù)參與交易，市場參與者有意愿在當(dāng)天完成正常結(jié)算。但是在最大的加密衍生品交易所內(nèi)，用戶可以今天用這個賬戶交易，明天用其他的賬戶進行交易。但也正是因為這些不受限制的訪問及匿名性，使得加密貨幣交易所能崛起成為加密資產(chǎn)世界中最具流動性的交易場所。
為了應(yīng)對清算風(fēng)險，BitMEX 及其它大型加密資產(chǎn)衍生品交易所運營者都使用自動清算機制。舉個例子，如果價格指數(shù)跌得遠低于公開的多頭頭寸，交易所就會自動清算掉這些頭寸，以完成交易結(jié)算。自動清算的額外收益儲存在一個保險基金中。如果自動清算不能完成結(jié)算，就由保險基金補上。如果保險基金也耗盡了，就會出現(xiàn)自動去杠桿，交易雙方都會被平倉。
脆弱的市場
流動性是一個主觀指標(biāo)，意味著一個交易者在資產(chǎn)價格一定的條件下可以交易的資產(chǎn)數(shù)量。這一指標(biāo)與市場深度有關(guān)，而市場深度指的是在承受大額交易時價格不出現(xiàn)大幅度波動的能力。
在加密貨幣市場上，市場深度被分散在數(shù)十家最大的交易所中，長尾上還有數(shù)百家交易所。即便是加密資產(chǎn)中的“藍籌”資產(chǎn)，比特幣和以太幣的流動性也是分散的，這就使得每一個交易所的市場深度都更淺。這種情況可能還在惡化，根據(jù)一個綜合數(shù)據(jù)的跟蹤器， 2019 年，比特幣的買賣價差在多個頭部交易所中都在擴大，意味著著市場流動性在下降。
交易所是價格發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)的一部分，如果交易深度很淺，一個大的訂單就會影響價格。而且，一如我們下面要講到的，衍生品市場的流動性可能遠遠超過幫助確定基礎(chǔ)資產(chǎn)價格現(xiàn)貨交易所的流動性。
5 月 17 日，市場發(fā)生了什么？
上面這個圖表逐秒跟蹤了 Bitstamp 上的 BTC/USD 現(xiàn)貨市場在 5 月 17 日（世界調(diào)整時）清晨的幾個小時中的情形。圖中的每一個點都表示在該分鐘內(nèi)訂單簿上的最低要價（即最佳價格），訂單簿數(shù)據(jù)是由 CoinRoutes 提供的。而點的大小都表示訂單的體量。
從世界標(biāo)準(zhǔn)時間的凌晨 3 點開始，盤面發(fā)生異動，一個賣單以低于市場時價 6% 的價格掛出，而且賣單數(shù)量是當(dāng)時正常交易規(guī)模的幾百倍。因為這個訂單滿足了吃掉了當(dāng)時的買單，并將市價推低至 6276 美元。按照時間計算，該賣家一共賣出了 2905.7 枚比特幣，總交易金額比用市場價格 7700 美元結(jié)算少了約 250 萬美元。與此同時，根據(jù) skew.com，BitMEX 上超過 2 億元的多頭頭寸被平倉。如果這真的是一場操控，收益是操縱者風(fēng)險投入的 80 倍，并且整件事情在 10 分鐘之內(nèi)就結(jié)束了。
結(jié)論
比特幣的網(wǎng)絡(luò)安全模型是一個直截了當(dāng)?shù)睦硇赃x擇模型：礦工會因記錄新的交易而被獎勵。為了賺取獎勵，他們必須證明自己投入了有價值的東西，即能源。如果一個礦工嘗試操縱交易記錄，其他的礦工很有可能會拒絕掉他的區(qū)塊，使其得不到區(qū)塊獎勵。操縱的成本和失敗的可能性是與預(yù)期行為的回報相平衡的。
比特幣在程序中實現(xiàn)了這種平衡，沒有引入身份驗證或者可信第三方。不過，圍繞比特幣所形成的交易市場結(jié)構(gòu)則遠不能實現(xiàn)類型的均衡。
加密貨幣交易所也在嘗試去解決這個問題：BitMEX 在 11 月重構(gòu)了比特幣價格指數(shù)的權(quán)重，加入了兩個新的現(xiàn)貨市場；注冊于荷蘭的 Deribit 在筆者撰寫本文之時是最大的比特幣期權(quán)交易所，它推廣了一種不同的方式來處理清算過程。但只要深的流動性池仍然依賴于淺的流動性池，比特幣的市場結(jié)構(gòu)就還會出現(xiàn)失衡——操縱者就有動力找出繞過這些補丁的辦法。
蓋倫·摩爾（Galen Moore）是一位資深的公司分析師。本文系作者本人觀點。文章最早發(fā)表在 CoinDesk 旗下周刊《機構(gòu)加密資產(chǎn)（InstituTIonal Crypto）》上，主要關(guān)注機構(gòu)對加密資產(chǎn)的投資。
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