加密貨幣和區(qū)塊鏈企業(yè)歷來的并購情況分析

自2013年以來區(qū)塊鏈行業(yè)已經(jīng)發(fā)生了 350 宗并購，累計交易金額達(dá)到 40 億美元，不過相比加密貨幣網(wǎng)絡(luò)的價值，或與其它領(lǐng)域的并購來對照，其數(shù)量和金額仍然很小。加密貨幣領(lǐng)域依然是相對稚嫩的行業(yè)，并購是加密企業(yè)升級迭代的象征和一種戰(zhàn)略工具。

盡管加密貨幣行業(yè)仍處于發(fā)展的萌芽期，但涉及加密企業(yè)的并購行為卻在不斷增多。不過，除了傳聞、媒體消息和高層級總結(jié)，一直沒有相關(guān)的透徹分析和前瞻預(yù)測。本文希望改變這種情況，提供一種可以參考的分析和總結(jié)。

交易行為

自2013年以來，已有350宗涉及加密貨幣和區(qū)塊鏈企業(yè)的并購。2018 年是并購活動最活躍的年份，有 160 多個并購交易，我們估計 2019 年全年的交易約為 90-100 宗。

并購活動起伏很大，它似乎與加密貨幣的價格和行業(yè)情緒呈正相關(guān)。按月計算的并購活動在 2018 年初達(dá)到峰值，當(dāng)時也是加密貨幣價格和關(guān)注度的巔峰。

交易金額

我們估計，自 2013 年至今，相關(guān)并購交易金額共計約 40 億美元，其中 2018 年約為 28 億美元，2019 年為 7 億美元。

這些數(shù)字聽上去不錯，但相比各加密貨幣網(wǎng)絡(luò)的整體網(wǎng)絡(luò)價值（超過 2，000 億美元）仍然很小。不過，若考慮整個行業(yè)所處的初期階段，這種情況是合理的：多數(shù)企業(yè)成立還不足 5 年，整個行業(yè)要出現(xiàn)一宗引人矚目的 IPO 似乎也是數(shù)年之后的事了。

如果仔細(xì)觀察一下那些值得關(guān)注且有意思的交易，你會發(fā)現(xiàn)，2019 年僅有一宗交易的金額超過 1 億美元，而 2018 年有 5 宗。不過，2019 年值得關(guān)注的交易有：Facebook 為其 Libra 項目進(jìn)行的收購、加密資產(chǎn)托管行業(yè)的整合（Coinbase-Xapo 托管）以及第一宗代幣合并。

財務(wù)性并購 Vs 戰(zhàn)略性并購：并非所有并購都有相同價值

我們可以把這些并購交易分成兩類：財務(wù)性并購和戰(zhàn)略性并購，描述如下：

2018 年：財務(wù)性并購動機(jī)不夠明確。下圖可見，2017 年的財務(wù)性并購多過戰(zhàn)略性并購，2018 年兩者數(shù)量基本相當(dāng)。仔細(xì)觀察財務(wù)性并購活動會發(fā)現(xiàn)，很多收購可分為兩類：

a）功能失靈的非加密企業(yè)通過收購小型加密貨幣初創(chuàng)企業(yè)變身為加密投資企業(yè)（例如 Long Island Blockchain）；

b） 反向合并，這種情況是私有的加密企業(yè)收購上市的殼公司。

2019 年：戰(zhàn)略性并購繼續(xù)強(qiáng)勢。2018 年加密貨幣市場遭遇修正時，機(jī)會主義的、目的不明確的財務(wù)性并購消失了，到 2019 年更是徹底缺席。而戰(zhàn)略性并購則保持良好勢頭，2019 年預(yù)計交易約為 70 宗。

板塊：基金和交易所居于收購案前列

超過 50% 的并購交易是由投資基金和交易所完成的：投資基金和加密貨幣交易所是最活躍的收購者。二者相加，在所有交易的數(shù)量和金額上，占比都超過一半。

交易所是頻頻沖擊的戰(zhàn)略收購方：交易和投機(jī)是加密業(yè)的第一個殺手級應(yīng)用，這使得交易所有充足的現(xiàn)金儲備和網(wǎng)絡(luò)資源來進(jìn)行收購。

「付費進(jìn)場」：非加密企業(yè)一直在通過收購加密貨幣初創(chuàng)企業(yè)來擴(kuò)大他們在該行業(yè)的存在感。這類交易大多數(shù)旨在將初創(chuàng)企業(yè)的人才納入麾下。例如 Facebook 就收購了兩家初創(chuàng)企業(yè)（Chainspace 和 Servicefriend），為其 Libra 和 Calibra 項目補(bǔ)充開發(fā)能力。

加密基礎(chǔ)設(shè)施和挖礦：涉及加密基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)、協(xié)議和去中心化應(yīng)用（DApp）的開發(fā)團(tuán)隊的相關(guān)收購也很活躍，有 40 宗交易。在 2018 年加密貨幣市場價格修正之前，挖礦企業(yè)非?；钴S，但 2019 年基本不見蹤影了。

交易所：Coinbase 是并購大戶

交易所和交易相關(guān)的企業(yè)是最活躍的戰(zhàn)略性買家。在這一領(lǐng)域中，哪些企業(yè)是最活躍的呢？

Coinbase 是戰(zhàn)略性并購的第一大豪門，共進(jìn)行了 16 宗收購。該公司的并購戰(zhàn)略主要圍繞人才和技術(shù)的 tuck-in （注：tuck-in 并購，一般指將收購目標(biāo)納入收購方，直接成為一個部門，這樣容易獲取相關(guān)技術(shù)和優(yōu)勢，比自己組建開發(fā)的成本更低。）Coinbase 也進(jìn)行了兩筆重量級收購：1 億美元收購 Earn，5，500 萬美元收購 Xapo 的托管業(yè)務(wù)。

Kraken 和 Coinsquare 緊隨 Coinbase 之后。Kraken 進(jìn)行了 7 宗交易， Coinsquare 有 5 宗交易。其中重量級的一筆交易是 Kraken 以 1 億美元收購 Cryptofacilities，一家位于英國的合規(guī)的加密貨幣衍生品交易所。

那么，幣安怎么樣呢？盡管其規(guī)模、速度和產(chǎn)品豐富度都較高，但迄今幣安「僅僅」進(jìn)行了 3 筆公開收購（Trustwallet、JEX 和 Wazirx ）。不過幣安對其它加密貨幣企業(yè)和伙伴進(jìn)行了大手筆的投資，這其實與并購有類似的戰(zhàn)略效果。

并購也被用作規(guī)避監(jiān)管障礙的一種手段：加密貨幣交易所會把并購作為一種戰(zhàn)略工具，以方便在某轄區(qū)或某些產(chǎn)品上獲得監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。他們通過收購已擁有相關(guān)監(jiān)管牌照的公司來實現(xiàn)這一目的。我們發(fā)現(xiàn)，自 2018 年以來有 15 筆交易（以下為示例）在公告中明確提及，監(jiān)管問題是其收購的重要考慮。

人才和技術(shù)的 tuck-in 是戰(zhàn)略性并購的重要動力

為理解每筆并購的動機(jī)，我們首先把所有并購分成三類：tuck-in、橫向收購和多元化。

延攬人才和技術(shù)的 tuck-in* 當(dāng)前是加密貨幣領(lǐng)域戰(zhàn)略性并購的最常見動機(jī)，2018 年至 2019 年，此類并購一直保持穩(wěn)定勢頭。聚焦于延攬人才以及早期技術(shù)的收購，符合這個行業(yè)的萌芽期特點。

* Tuck-in 這個詞我們引自 Coinbase 首席運(yùn)營官 Emilie Choi ，他在各種涉及加密貨幣領(lǐng)域并購的訪談時都用了這個說法：

https://www.theblockcrypto.com/post/25055/emilie-choi-coinbase

https://www.businessinsider.com/coinbase-crypto-bitcoin-acquisition-strategy-emilie-choi-2018-4？international=true&r=US&IR=T

橫向合并：它只占到所有戰(zhàn)略性并購交易數(shù)的約四分之一。不過在交易金額上，它的占比超過一半，這是因為它代表著規(guī)模更大、更成熟的企業(yè)的整合。

多元化交易：這是一個混合了多種情況的大類。它既包括加密企業(yè)收購傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，以獲取其合規(guī)牌照（例如 Coinbase、Bakkt 和 Kraken），也包括加密貨幣協(xié)議收購非加密企業(yè)，以獲取其現(xiàn)有用戶基礎(chǔ)（例如波場收購 Bittorrent）。

去中心化并購

到目前為止，我們只聚焦于「傳統(tǒng)」財務(wù)和中心化公司的合并等常規(guī)概念，下面我們將討論加密貨幣網(wǎng)絡(luò)如何合并。

已經(jīng)有不少思維碎片試圖構(gòu)建理論，以預(yù)測去中心化的加密貨幣網(wǎng)絡(luò)的并購會呈現(xiàn)什么樣子，以及會產(chǎn)生哪些問題。比如：如果兩種競爭性的隱私幣合并，或者一家去中心化的預(yù)測市場對某個競爭對手發(fā)起惡意收購，這些情況下會發(fā)生什么？當(dāng)然，這種純「去中心化并購」迄今為止尚未出現(xiàn)，畢竟，很多加密貨幣網(wǎng)絡(luò)依然處于發(fā)展的萌芽期，多半是由中心化的企業(yè)和基金會在運(yùn)營。

去中心化并購的一些思維碎片：

「Protocol M&A」by Ryan Selkis

https://medium.com/@twobitidiot/protocol-m-a-91a129db1fe4

「What the First Token Hostile Takeover Could Look Like」by Andy Bromberg

https://medium.com/@andy_bromberg/what-the-first-token-hostile-takeover-could-look-like-c40be3ccb6b5

加密原生并購概念：隨著現(xiàn)有的加密貨幣網(wǎng)絡(luò)和區(qū)塊鏈項目趨于成熟，以及去中心化程度的提高，新的 stakeholder、概念和機(jī)制，會在并購流程中出現(xiàn)。我們總結(jié)了「傳統(tǒng)并購」的幾個概念和機(jī)制 ，同時構(gòu)想了加密原生和「去中心化并購」的對應(yīng)概念和機(jī)制。

實時實驗：其實，我們還看到了一些試圖將理論變?yōu)閷嵺`的實驗，例如開發(fā)團(tuán)隊的并購行為，以及用代幣而非資本和 / 或現(xiàn)金的交易。我們會在接下來章節(jié)中談?wù)撨@些例子。

協(xié)議和 DApp 項目發(fā)起的并購

盡管真正的「去中心化并購」尚未出現(xiàn)，但出現(xiàn)了不少加密貨幣開發(fā)團(tuán)隊的并購。很多開發(fā)團(tuán)隊希望創(chuàng)造一種去中心化協(xié)議或應(yīng)用，而并購能成為其尋求轉(zhuǎn)型的一項有用的戰(zhàn)略性工具。我們發(fā)現(xiàn)，這些團(tuán)隊采用的交易可分為以下三類：

1. 加速開發(fā)進(jìn)度：去中心化協(xié)議的開發(fā)團(tuán)隊發(fā)起的收購。與 tuck-in 收購非常類似，這些交易主要關(guān)注獲取人才和技術(shù)。我們看到，有幾個通過 ICO 募資的團(tuán)隊進(jìn)行了此類交易。

2. 擴(kuò)大消費群體：收購已經(jīng)擁有不小用戶群的非加密企業(yè) / 網(wǎng)絡(luò)。無需有機(jī)增長用戶，這類交易可以幫助收購方獲取一大批新用戶，并開始使用其加密貨幣網(wǎng)絡(luò)和 / 或代幣。

3. 協(xié)議的商業(yè)化：開發(fā)團(tuán)隊發(fā)起這類收購的終級目標(biāo)，是將其開源加密貨幣協(xié)議進(jìn)行商業(yè)化。例如 Stellar 開發(fā)團(tuán)隊組成的實體 Lightyear，與一家企業(yè)區(qū)塊鏈公司 Chain 合并。合并后公司重新以 Interstellar 為品牌，并將 Chain 的客戶帶入 Stellar 區(qū)塊鏈。

最早一批加密貨幣并購

2019 年見證了第一波加密貨幣合并。在 2017 年 ICO 和代幣銷售狂潮后，融資過剩的加密項目陷入動力不足的情況，各自相互合并只是一個時間問題。我們找到了兩個案例：

1. TRONAce & TRONDice：2019 年 4 月，波場區(qū)塊鏈上運(yùn)行的、各自擁有自己代幣的兩個菠菜應(yīng)用宣布， TRONAce 收購 TRONDice ， TRONDice 代幣將被合并 / 兌換為 TRONAce 代幣。

2. COSS & ARAX（a.k.a LALA）：2019 年 4 月，新加坡加密貨幣交易所 COSS 和加密貨幣錢包 ARAX 宣布兩家公司合并。兩家公司都在 2017 年通過 ICO 發(fā)行了各自的功能性代幣而籌集到資金。在合并之后，兩個項目的持幣者將把原代幣兌換成一種代表合并后實體的新代幣。

盡管這兩宗交易嚴(yán)格來講都不屬于「去中心化」，因為項目涉及的都是傳統(tǒng)企業(yè)，但從代幣角度觀察，它們都有各自的意義和價值。

用中心化 / 去中心化矩陣來描繪相關(guān)交易全貌

各類涉及協(xié)議和 DApp 開發(fā)團(tuán)隊的并購活動，在中心化 / 去中心化矩陣中處于哪個位置（收購方和目標(biāo)方分別是橫軸和縱軸），下圖可見結(jié)果。由于沒有客觀的衡量標(biāo)準(zhǔn)，因此位置只是相對的，例如我們將 TRONAce–TRONDice 合并放置在右上象限中，因為它涉及兩個 DApp，并且使用的并購機(jī)制是代幣合并。相比之下，雖然 COSS-ARAX （LALA）也使用代幣合并，但兩家主體是高度中心化的。右上象限是假想的去中心化并購案例，它們的實體和機(jī)制都屬于去中心化陣營。

精華摘要

總結(jié)一下，我們分析了 2013-2019 年間 350 宗交易案例，來了解并購在加密產(chǎn)業(yè)中扮演的角色。展望未來，我們考慮了「去中心化并購」會呈現(xiàn)什么形態(tài)，并評估了可提供線索的一些交易。

· 行業(yè)成熟度 加密貨幣行業(yè)一直不吝于并購活動。自 2013 年以來已經(jīng)發(fā)生了 350 宗并購，涉及的交易金額達(dá)到 40 億美元。盡管在加密行業(yè)這有著不俗的意義，不過相比加密貨幣網(wǎng)絡(luò)的公共價值，或與其它領(lǐng)域的并購來對照，其數(shù)量和金額仍然很小。加密貨幣領(lǐng)域依然是相對稚嫩的行業(yè)，并購是加密企業(yè)升級迭代的象征和一種戰(zhàn)略工具。

· 波動性 并購活動的波動性很大，顯示出與加密貨幣價格正相關(guān)的跡象。2017 年下半年的瘋狂漲勢推動了投機(jī)性的財務(wù)型并購的飆升。隨后的價格崩盤和復(fù)蘇，也為戰(zhàn)略性并購創(chuàng)造了更好的大環(huán)境。

· 資金 大多數(shù)加密貨幣企業(yè)都得到風(fēng)險投資的支持。不過，在可見的未來不太可能出現(xiàn)某個大型的加密企業(yè) IPO，加上多數(shù)加密風(fēng)投的年限尚短，所以，并購還不是什么好的資金退出策略。

· 企業(yè)和戰(zhàn)略 加密貨幣交易所如 Coinbase 和 Kraken ，已成為加密行業(yè)并購的領(lǐng)頭羊。獲取（人才）和技術(shù)的并購是這個行業(yè)內(nèi)最常見的并購類型，我們預(yù)期在可預(yù)見的未來依然會延續(xù)這種勢頭。

· 監(jiān)管 有清晰跡象表明，加密貨幣交易所在利用并購來滿足不同國家和地區(qū)的監(jiān)管要求。隨著各國監(jiān)管政策的高速變化，并購作為加密企業(yè)全球合規(guī)的一種戰(zhàn)略，將變得更具吸引力。

· 去中心化 真正的 「去中心化」并購目前尚未出現(xiàn)。不過，許多開發(fā)團(tuán)隊已經(jīng)在積極收購公司，來幫助自身從中心化的創(chuàng)業(yè)階段轉(zhuǎn)向更加去中心化的終極狀態(tài)。另外，2019 年還見證了代幣合并案例的出現(xiàn)，未來，這將是去中心化并購的一種重要機(jī)制。