加密貨幣和區(qū)塊鏈企業(yè)歷來(lái)的并購(gòu)情況分析

自2013年以來(lái)區(qū)塊鏈行業(yè)已經(jīng)發(fā)生了 350 宗并購(gòu)，累計(jì)交易金額達(dá)到 40 億美元，不過(guò)相比加密貨幣網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值，或與其它領(lǐng)域的并購(gòu)來(lái)對(duì)照，其數(shù)量和金額仍然很小。加密貨幣領(lǐng)域依然是相對(duì)稚嫩的行業(yè)，并購(gòu)是加密企業(yè)升級(jí)迭代的象征和一種戰(zhàn)略工具。

盡管加密貨幣行業(yè)仍處于發(fā)展的萌芽期，但涉及加密企業(yè)的并購(gòu)行為卻在不斷增多。不過(guò)，除了傳聞、媒體消息和高層級(jí)總結(jié)，一直沒(méi)有相關(guān)的透徹分析和前瞻預(yù)測(cè)。本文希望改變這種情況，提供一種可以參考的分析和總結(jié)。

交易行為

自2013年以來(lái)，已有350宗涉及加密貨幣和區(qū)塊鏈企業(yè)的并購(gòu)。2018 年是并購(gòu)活動(dòng)最活躍的年份，有 160 多個(gè)并購(gòu)交易，我們估計(jì) 2019 年全年的交易約為 90-100 宗。

并購(gòu)活動(dòng)起伏很大，它似乎與加密貨幣的價(jià)格和行業(yè)情緒呈正相關(guān)。按月計(jì)算的并購(gòu)活動(dòng)在 2018 年初達(dá)到峰值，當(dāng)時(shí)也是加密貨幣價(jià)格和關(guān)注度的巔峰。

交易金額

我們估計(jì)，自 2013 年至今，相關(guān)并購(gòu)交易金額共計(jì)約 40 億美元，其中 2018 年約為 28 億美元，2019 年為 7 億美元。

這些數(shù)字聽(tīng)上去不錯(cuò)，但相比各加密貨幣網(wǎng)絡(luò)的整體網(wǎng)絡(luò)價(jià)值（超過(guò) 2，000 億美元）仍然很小。不過(guò)，若考慮整個(gè)行業(yè)所處的初期階段，這種情況是合理的：多數(shù)企業(yè)成立還不足 5 年，整個(gè)行業(yè)要出現(xiàn)一宗引人矚目的 IPO 似乎也是數(shù)年之后的事了。

如果仔細(xì)觀(guān)察一下那些值得關(guān)注且有意思的交易，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，2019 年僅有一宗交易的金額超過(guò) 1 億美元，而 2018 年有 5 宗。不過(guò)，2019 年值得關(guān)注的交易有：Facebook 為其 Libra 項(xiàng)目進(jìn)行的收購(gòu)、加密資產(chǎn)托管行業(yè)的整合（Coinbase-Xapo 托管）以及第一宗代幣合并。

財(cái)務(wù)性并購(gòu) Vs 戰(zhàn)略性并購(gòu)：并非所有并購(gòu)都有相同價(jià)值

我們可以把這些并購(gòu)交易分成兩類(lèi)：財(cái)務(wù)性并購(gòu)和戰(zhàn)略性并購(gòu)，描述如下：

2018 年：財(cái)務(wù)性并購(gòu)動(dòng)機(jī)不夠明確。下圖可見(jiàn)，2017 年的財(cái)務(wù)性并購(gòu)多過(guò)戰(zhàn)略性并購(gòu)，2018 年兩者數(shù)量基本相當(dāng)。仔細(xì)觀(guān)察財(cái)務(wù)性并購(gòu)活動(dòng)會(huì)發(fā)現(xiàn)，很多收購(gòu)可分為兩類(lèi)：

a）功能失靈的非加密企業(yè)通過(guò)收購(gòu)小型加密貨幣初創(chuàng)企業(yè)變身為加密投資企業(yè)（例如 Long Island Blockchain）；

b） 反向合并，這種情況是私有的加密企業(yè)收購(gòu)上市的殼公司。

2019 年：戰(zhàn)略性并購(gòu)繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)。2018 年加密貨幣市場(chǎng)遭遇修正時(shí)，機(jī)會(huì)主義的、目的不明確的財(cái)務(wù)性并購(gòu)消失了，到 2019 年更是徹底缺席。而戰(zhàn)略性并購(gòu)則保持良好勢(shì)頭，2019 年預(yù)計(jì)交易約為 70 宗。

板塊：基金和交易所居于收購(gòu)案前列

超過(guò) 50% 的并購(gòu)交易是由投資基金和交易所完成的：投資基金和加密貨幣交易所是最活躍的收購(gòu)者。二者相加，在所有交易的數(shù)量和金額上，占比都超過(guò)一半。

交易所是頻頻沖擊的戰(zhàn)略收購(gòu)方：交易和投機(jī)是加密業(yè)的第一個(gè)殺手級(jí)應(yīng)用，這使得交易所有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備和網(wǎng)絡(luò)資源來(lái)進(jìn)行收購(gòu)。

「付費(fèi)進(jìn)場(chǎng)」：非加密企業(yè)一直在通過(guò)收購(gòu)加密貨幣初創(chuàng)企業(yè)來(lái)擴(kuò)大他們?cè)谠撔袠I(yè)的存在感。這類(lèi)交易大多數(shù)旨在將初創(chuàng)企業(yè)的人才納入麾下。例如 Facebook 就收購(gòu)了兩家初創(chuàng)企業(yè)（Chainspace 和 Servicefriend），為其 Libra 和 Calibra 項(xiàng)目補(bǔ)充開(kāi)發(fā)能力。

加密基礎(chǔ)設(shè)施和挖礦：涉及加密基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)、協(xié)議和去中心化應(yīng)用（DApp）的開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)的相關(guān)收購(gòu)也很活躍，有 40 宗交易。在 2018 年加密貨幣市場(chǎng)價(jià)格修正之前，挖礦企業(yè)非?；钴S，但 2019 年基本不見(jiàn)蹤影了。

交易所：Coinbase 是并購(gòu)大戶(hù)

交易所和交易相關(guān)的企業(yè)是最活躍的戰(zhàn)略性買(mǎi)家。在這一領(lǐng)域中，哪些企業(yè)是最活躍的呢？

Coinbase 是戰(zhàn)略性并購(gòu)的第一大豪門(mén)，共進(jìn)行了 16 宗收購(gòu)。該公司的并購(gòu)戰(zhàn)略主要圍繞人才和技術(shù)的 tuck-in （注：tuck-in 并購(gòu)，一般指將收購(gòu)目標(biāo)納入收購(gòu)方，直接成為一個(gè)部門(mén)，這樣容易獲取相關(guān)技術(shù)和優(yōu)勢(shì)，比自己組建開(kāi)發(fā)的成本更低。）Coinbase 也進(jìn)行了兩筆重量級(jí)收購(gòu)：1 億美元收購(gòu) Earn，5，500 萬(wàn)美元收購(gòu) Xapo 的托管業(yè)務(wù)。

Kraken 和 Coinsquare 緊隨 Coinbase 之后。Kraken 進(jìn)行了 7 宗交易， Coinsquare 有 5 宗交易。其中重量級(jí)的一筆交易是 Kraken 以 1 億美元收購(gòu) Cryptofacilities，一家位于英國(guó)的合規(guī)的加密貨幣衍生品交易所。

那么，幣安怎么樣呢？盡管其規(guī)模、速度和產(chǎn)品豐富度都較高，但迄今幣安「僅僅」進(jìn)行了 3 筆公開(kāi)收購(gòu)（Trustwallet、JEX 和 Wazirx ）。不過(guò)幣安對(duì)其它加密貨幣企業(yè)和伙伴進(jìn)行了大手筆的投資，這其實(shí)與并購(gòu)有類(lèi)似的戰(zhàn)略效果。

并購(gòu)也被用作規(guī)避監(jiān)管障礙的一種手段：加密貨幣交易所會(huì)把并購(gòu)作為一種戰(zhàn)略工具，以方便在某轄區(qū)或某些產(chǎn)品上獲得監(jiān)管部門(mén)的批準(zhǔn)。他們通過(guò)收購(gòu)已擁有相關(guān)監(jiān)管牌照的公司來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目的。我們發(fā)現(xiàn)，自 2018 年以來(lái)有 15 筆交易（以下為示例）在公告中明確提及，監(jiān)管問(wèn)題是其收購(gòu)的重要考慮。

人才和技術(shù)的 tuck-in 是戰(zhàn)略性并購(gòu)的重要?jiǎng)恿?/p>

為理解每筆并購(gòu)的動(dòng)機(jī)，我們首先把所有并購(gòu)分成三類(lèi)：tuck-in、橫向收購(gòu)和多元化。

延攬人才和技術(shù)的 tuck-in* 當(dāng)前是加密貨幣領(lǐng)域戰(zhàn)略性并購(gòu)的最常見(jiàn)動(dòng)機(jī)，2018 年至 2019 年，此類(lèi)并購(gòu)一直保持穩(wěn)定勢(shì)頭。聚焦于延攬人才以及早期技術(shù)的收購(gòu)，符合這個(gè)行業(yè)的萌芽期特點(diǎn)。

* Tuck-in 這個(gè)詞我們引自 Coinbase 首席運(yùn)營(yíng)官 Emilie Choi ，他在各種涉及加密貨幣領(lǐng)域并購(gòu)的訪(fǎng)談時(shí)都用了這個(gè)說(shuō)法：

https://www.theblockcrypto.com/post/25055/emilie-choi-coinbase

https://www.businessinsider.com/coinbase-crypto-bitcoin-acquisition-strategy-emilie-choi-2018-4？international=true&r=US&IR=T

橫向合并：它只占到所有戰(zhàn)略性并購(gòu)交易數(shù)的約四分之一。不過(guò)在交易金額上，它的占比超過(guò)一半，這是因?yàn)樗碇?guī)模更大、更成熟的企業(yè)的整合。

多元化交易：這是一個(gè)混合了多種情況的大類(lèi)。它既包括加密企業(yè)收購(gòu)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，以獲取其合規(guī)牌照（例如 Coinbase、Bakkt 和 Kraken），也包括加密貨幣協(xié)議收購(gòu)非加密企業(yè)，以獲取其現(xiàn)有用戶(hù)基礎(chǔ)（例如波場(chǎng)收購(gòu) Bittorrent）。

去中心化并購(gòu)

到目前為止，我們只聚焦于「?jìng)鹘y(tǒng)」財(cái)務(wù)和中心化公司的合并等常規(guī)概念，下面我們將討論加密貨幣網(wǎng)絡(luò)如何合并。

已經(jīng)有不少思維碎片試圖構(gòu)建理論，以預(yù)測(cè)去中心化的加密貨幣網(wǎng)絡(luò)的并購(gòu)會(huì)呈現(xiàn)什么樣子，以及會(huì)產(chǎn)生哪些問(wèn)題。比如：如果兩種競(jìng)爭(zhēng)性的隱私幣合并，或者一家去中心化的預(yù)測(cè)市場(chǎng)對(duì)某個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)起惡意收購(gòu)，這些情況下會(huì)發(fā)生什么？當(dāng)然，這種純「去中心化并購(gòu)」迄今為止尚未出現(xiàn)，畢竟，很多加密貨幣網(wǎng)絡(luò)依然處于發(fā)展的萌芽期，多半是由中心化的企業(yè)和基金會(huì)在運(yùn)營(yíng)。

去中心化并購(gòu)的一些思維碎片：

「Protocol M&A」by Ryan Selkis

https://medium.com/@twobitidiot/protocol-m-a-91a129db1fe4

「What the First Token Hostile Takeover Could Look Like」by Andy Bromberg

https://medium.com/@andy_bromberg/what-the-first-token-hostile-takeover-could-look-like-c40be3ccb6b5

加密原生并購(gòu)概念：隨著現(xiàn)有的加密貨幣網(wǎng)絡(luò)和區(qū)塊鏈項(xiàng)目趨于成熟，以及去中心化程度的提高，新的 stakeholder、概念和機(jī)制，會(huì)在并購(gòu)流程中出現(xiàn)。我們總結(jié)了「?jìng)鹘y(tǒng)并購(gòu)」的幾個(gè)概念和機(jī)制 ，同時(shí)構(gòu)想了加密原生和「去中心化并購(gòu)」的對(duì)應(yīng)概念和機(jī)制。

實(shí)時(shí)實(shí)驗(yàn)：其實(shí)，我們還看到了一些試圖將理論變?yōu)閷?shí)踐的實(shí)驗(yàn)，例如開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)的并購(gòu)行為，以及用代幣而非資本和 / 或現(xiàn)金的交易。我們會(huì)在接下來(lái)章節(jié)中談?wù)撨@些例子。

協(xié)議和 DApp 項(xiàng)目發(fā)起的并購(gòu)

盡管真正的「去中心化并購(gòu)」尚未出現(xiàn)，但出現(xiàn)了不少加密貨幣開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)的并購(gòu)。很多開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)希望創(chuàng)造一種去中心化協(xié)議或應(yīng)用，而并購(gòu)能成為其尋求轉(zhuǎn)型的一項(xiàng)有用的戰(zhàn)略性工具。我們發(fā)現(xiàn)，這些團(tuán)隊(duì)采用的交易可分為以下三類(lèi)：

1. 加速開(kāi)發(fā)進(jìn)度：去中心化協(xié)議的開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)發(fā)起的收購(gòu)。與 tuck-in 收購(gòu)非常類(lèi)似，這些交易主要關(guān)注獲取人才和技術(shù)。我們看到，有幾個(gè)通過(guò) ICO 募資的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了此類(lèi)交易。

2. 擴(kuò)大消費(fèi)群體：收購(gòu)已經(jīng)擁有不小用戶(hù)群的非加密企業(yè) / 網(wǎng)絡(luò)。無(wú)需有機(jī)增長(zhǎng)用戶(hù)，這類(lèi)交易可以幫助收購(gòu)方獲取一大批新用戶(hù)，并開(kāi)始使用其加密貨幣網(wǎng)絡(luò)和 / 或代幣。

3. 協(xié)議的商業(yè)化：開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)發(fā)起這類(lèi)收購(gòu)的終級(jí)目標(biāo)，是將其開(kāi)源加密貨幣協(xié)議進(jìn)行商業(yè)化。例如 Stellar 開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)組成的實(shí)體 Lightyear，與一家企業(yè)區(qū)塊鏈公司 Chain 合并。合并后公司重新以 Interstellar 為品牌，并將 Chain 的客戶(hù)帶入 Stellar 區(qū)塊鏈。

最早一批加密貨幣并購(gòu)

2019 年見(jiàn)證了第一波加密貨幣合并。在 2017 年 ICO 和代幣銷(xiāo)售狂潮后，融資過(guò)剩的加密項(xiàng)目陷入動(dòng)力不足的情況，各自相互合并只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。我們找到了兩個(gè)案例：

1. TRONAce & TRONDice：2019 年 4 月，波場(chǎng)區(qū)塊鏈上運(yùn)行的、各自擁有自己代幣的兩個(gè)菠菜應(yīng)用宣布， TRONAce 收購(gòu) TRONDice ， TRONDice 代幣將被合并 / 兌換為 TRONAce 代幣。

2. COSS & ARAX（a.k.a LALA）：2019 年 4 月，新加坡加密貨幣交易所 COSS 和加密貨幣錢(qián)包 ARAX 宣布兩家公司合并。兩家公司都在 2017 年通過(guò) ICO 發(fā)行了各自的功能性代幣而籌集到資金。在合并之后，兩個(gè)項(xiàng)目的持幣者將把原代幣兌換成一種代表合并后實(shí)體的新代幣。

盡管這兩宗交易嚴(yán)格來(lái)講都不屬于「去中心化」，因?yàn)轫?xiàng)目涉及的都是傳統(tǒng)企業(yè)，但從代幣角度觀(guān)察，它們都有各自的意義和價(jià)值。

用中心化 / 去中心化矩陣來(lái)描繪相關(guān)交易全貌

各類(lèi)涉及協(xié)議和 DApp 開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)的并購(gòu)活動(dòng)，在中心化 / 去中心化矩陣中處于哪個(gè)位置（收購(gòu)方和目標(biāo)方分別是橫軸和縱軸），下圖可見(jiàn)結(jié)果。由于沒(méi)有客觀(guān)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，因此位置只是相對(duì)的，例如我們將 TRONAce–TRONDice 合并放置在右上象限中，因?yàn)樗婕皟蓚€(gè) DApp，并且使用的并購(gòu)機(jī)制是代幣合并。相比之下，雖然 COSS-ARAX （LALA）也使用代幣合并，但兩家主體是高度中心化的。右上象限是假想的去中心化并購(gòu)案例，它們的實(shí)體和機(jī)制都屬于去中心化陣營(yíng)。

精華摘要

總結(jié)一下，我們分析了 2013-2019 年間 350 宗交易案例，來(lái)了解并購(gòu)在加密產(chǎn)業(yè)中扮演的角色。展望未來(lái)，我們考慮了「去中心化并購(gòu)」會(huì)呈現(xiàn)什么形態(tài)，并評(píng)估了可提供線(xiàn)索的一些交易。

· 行業(yè)成熟度 加密貨幣行業(yè)一直不吝于并購(gòu)活動(dòng)。自 2013 年以來(lái)已經(jīng)發(fā)生了 350 宗并購(gòu)，涉及的交易金額達(dá)到 40 億美元。盡管在加密行業(yè)這有著不俗的意義，不過(guò)相比加密貨幣網(wǎng)絡(luò)的公共價(jià)值，或與其它領(lǐng)域的并購(gòu)來(lái)對(duì)照，其數(shù)量和金額仍然很小。加密貨幣領(lǐng)域依然是相對(duì)稚嫩的行業(yè)，并購(gòu)是加密企業(yè)升級(jí)迭代的象征和一種戰(zhàn)略工具。

· 波動(dòng)性 并購(gòu)活動(dòng)的波動(dòng)性很大，顯示出與加密貨幣價(jià)格正相關(guān)的跡象。2017 年下半年的瘋狂漲勢(shì)推動(dòng)了投機(jī)性的財(cái)務(wù)型并購(gòu)的飆升。隨后的價(jià)格崩盤(pán)和復(fù)蘇，也為戰(zhàn)略性并購(gòu)創(chuàng)造了更好的大環(huán)境。

· 資金 大多數(shù)加密貨幣企業(yè)都得到風(fēng)險(xiǎn)投資的支持。不過(guò)，在可見(jiàn)的未來(lái)不太可能出現(xiàn)某個(gè)大型的加密企業(yè) IPO，加上多數(shù)加密風(fēng)投的年限尚短，所以，并購(gòu)還不是什么好的資金退出策略。

· 企業(yè)和戰(zhàn)略 加密貨幣交易所如 Coinbase 和 Kraken ，已成為加密行業(yè)并購(gòu)的領(lǐng)頭羊。獲?。ㄈ瞬牛┖图夹g(shù)的并購(gòu)是這個(gè)行業(yè)內(nèi)最常見(jiàn)的并購(gòu)類(lèi)型，我們預(yù)期在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)依然會(huì)延續(xù)這種勢(shì)頭。

· 監(jiān)管 有清晰跡象表明，加密貨幣交易所在利用并購(gòu)來(lái)滿(mǎn)足不同國(guó)家和地區(qū)的監(jiān)管要求。隨著各國(guó)監(jiān)管政策的高速變化，并購(gòu)作為加密企業(yè)全球合規(guī)的一種戰(zhàn)略，將變得更具吸引力。

· 去中心化 真正的 「去中心化」并購(gòu)目前尚未出現(xiàn)。不過(guò)，許多開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)已經(jīng)在積極收購(gòu)公司，來(lái)幫助自身從中心化的創(chuàng)業(yè)階段轉(zhuǎn)向更加去中心化的終極狀態(tài)。另外，2019 年還見(jiàn)證了代幣合并案例的出現(xiàn)，未來(lái)，這將是去中心化并購(gòu)的一種重要機(jī)制。