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[導讀] 習近平總書記在中央政治局第十八次集體學習時的重要講話,深刻闡明了區(qū)塊鏈技術在新的技術革新和產(chǎn)業(yè)變革中的重要作用,對推動區(qū)塊鏈技術和產(chǎn)業(yè)發(fā)展提出明確要求,具有很強戰(zhàn)略指導性和現(xiàn)實針對性。當前,區(qū)塊

習近平總書記在中央政治局第十八次集體學習時的重要講話,深刻闡明了區(qū)塊鏈技術在新的技術革新和產(chǎn)業(yè)變革中的重要作用,對推動區(qū)塊鏈技術和產(chǎn)業(yè)發(fā)展提出明確要求,具有很強戰(zhàn)略指導性和現(xiàn)實針對性。當前,區(qū)塊鏈技術應用已延伸到數(shù)字金融、物聯(lián)網(wǎng)、智能制造、供應鏈管理、數(shù)字資產(chǎn)交易等多個領域,展現(xiàn)出廣泛的應用前景。區(qū)塊鏈技術亦稱分布式賬本技術(Distributed Ledge Technology,DLT),與傳統(tǒng)技術相比,具有防止篡改、易于審計、透明度高、可靠性強、智能合約可自動執(zhí)行等優(yōu)勢,被認為是新一代金融市場基礎設施(Financial Market Infrastructures,F(xiàn)MI)的技術雛形。那么,它與傳統(tǒng)的FMI有什么本質(zhì)區(qū)別,基于區(qū)塊鏈技術的新型金融市場基礎設施(DLT-FMI)有哪些關鍵點需要我們著重考量?

DLT-FMI的基本構(gòu)想

高度集成的系統(tǒng)。通俗來說,F(xiàn)MI的功能是實現(xiàn)交易后券與款的最終交付。例如,中央證券存管(Central Securities Depository,CSD)是證券的登記確權系統(tǒng),證券通過證券結(jié)算系統(tǒng)(SecuriTIes Settlement System,SSS)交收,資金通過支付系統(tǒng)(Payment System,PS)交收,中央對手方(Central Counterparty,CCP)提供凈額軋差及擔保交收服務?,F(xiàn)有FMI分處不同機構(gòu)和不同系統(tǒng),相互獨立,依靠報文傳輸進行信息交互。而在DLT的模式下,CSD、PS、SSS、CCP則融為一體,原來由CSD運營的封閉的證券登記系統(tǒng),變成了依靠共識機制、加密算法等可信技術運行的開放的DLT賬本。原來體現(xiàn)為賬戶余額的證券可變成未花費交易輸出(UTXO)模式。基于區(qū)塊鏈技術的CSD(DLT-CSD)本身具有SSS證券結(jié)算功能,CCP的擔保交收功能和風險管理功能則可分別編碼為智能合約,一經(jīng)觸動,便可自動執(zhí)行。不僅如此,目前證券交易系統(tǒng)運行的訂單匹配算法也可編碼為自動執(zhí)行的交易智能合約。PS系統(tǒng)可與CSD系統(tǒng)獨立,也可融為一體,完成鏈上的清結(jié)算。

統(tǒng)一無縫的業(yè)務。分割是目前FMI的普遍特征。場內(nèi)CSD相對統(tǒng)一,但場外的證券登記結(jié)算機構(gòu)種類繁多。一些邊緣資產(chǎn)則無法通過登記確權而盤活。由于司法管轄,跨境CSD之間也相互獨立。分割的登記系統(tǒng)容易出現(xiàn)“雙花”(Double Spending,即同一筆數(shù)字資產(chǎn)被雙重占用)。以存托憑證(Depository Receipt,DR)為例,由于跨境結(jié)算業(yè)務處理耗時長,再加上時差因素,按部就班的DR發(fā)行周期較長,容易錯過最佳發(fā)行時點。為了提升發(fā)行效率,在實踐中通常采用預發(fā)行制度,即在境外基礎股票還未到位的情況下,存托人預先發(fā)行DR。這就有可能產(chǎn)生“雙花”的問題:虛增DR,用于裸賣空和偷稅,涉嫌欺詐發(fā)行。這是效率與安全的“兩難”:要么通過預發(fā)行,提高效率,但存在風險隱患;要么不允許預發(fā)行(比如我國),但效率低下。而采用DLT技術則可以解決這一矛盾,即通過哈希定等跨鏈技術,境內(nèi)DLT賬本上的DR與境外DLT賬本的股票自動實時保持一致,效率高,又沒有“雙花”隱患。

基于區(qū)塊鏈技術的PS(DLT-PS)對于改進現(xiàn)代支付體系亦具有重要意義。傳統(tǒng)PS層層疊加,體系復雜。即使用戶面對面支付,背后的實際資金也需跨越“千山萬水”,才能真正到賬。尤其是在跨境支付領域,痛點更為明顯,存在國際支付標準不一、互操作風險高、流程透明度低、監(jiān)管重復、耗時長、費用高等缺點。而DLT-PS則可以很好地解決這些問題。目前DLT-PS的構(gòu)建有兩種模式。一是政府部門主導。比如,加拿大的 Jasper項目、新加坡的Ubin項目,歐洲中央銀行和日本中央銀行的Stella項目。但這些項目還僅是試驗,且只面向批發(fā)端。二是私人部門發(fā)起。

包括比特幣、以太坊、Ripple等各種公有鏈和聯(lián)盟鏈,以及Libra等全球穩(wěn)定代幣模式。Libra吸收了公有鏈的優(yōu)點,同時又解決了代幣價值不穩(wěn)定的問題,由于社區(qū)覆蓋范圍廣,其在跨境支付領域的潛力備受關注。Libra的優(yōu)點在于:復用了現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)基礎設施;只流通Libra幣,不涉及跨幣轉(zhuǎn)換;與各國大額實時支付系統(tǒng)(Real TIme Gross Settlement,RTGS)解耦,避免受制于RTGS,可7×24小時運轉(zhuǎn);點對點轉(zhuǎn)賬,無需依靠各代理行,成本低,透明度高;支付網(wǎng)絡扁平簡單,省去了不同系統(tǒng)間的互操作,也避免了國際標準不統(tǒng)一的問題,轉(zhuǎn)賬更為流暢??傊瑓^(qū)塊鏈使建立一個統(tǒng)一無縫的社會支付體系變成了可能。

從另外一個角度看,DLT-CSD也需要DLT-PS。從理論上來說,傳統(tǒng)PS仍然可支持DLT-CSD的資金結(jié)算。但采用傳統(tǒng)PS會給DLT-CSD帶來短板效應。比如,RTGS系統(tǒng)運行時間有限,導致DLT-CSD的券款對付(Delivery versus Payment,DVP)和最終完成時間受制于RTGS是否開放,無法發(fā)揮DLT網(wǎng)絡7×24小時全天候運行的優(yōu)勢。關鍵是,DLT-PS還可以增強DLT-CSD的技術優(yōu)勢。比如,DLT-PS與DLT-CSD可合為一條鏈,開展鏈上DVP,效率更高;DLT-PS可承載保證金智能合約、備付金智能合約、風險基金智能合約等,自動開展CCP中央對手方清算、衍生品交易等。早在2016年,央行數(shù)字貨幣研究所就開展了數(shù)字貨幣原型系統(tǒng)試驗,并與基于區(qū)塊鏈技術的數(shù)字票據(jù)交易平臺對接。當時,關于數(shù)字票據(jù)的資金結(jié)算,設計了兩套方案:鏈外清算,即采用RTGS清算;以及鏈上清算,通過央行數(shù)字貨幣進行結(jié)算。試驗結(jié)果發(fā)現(xiàn),央行數(shù)字貨幣的引入大幅簡化了票據(jù)交易流程,可實現(xiàn)自動實時的DVP、監(jiān)控資金流向等功能。而如果采用鏈外清算,則基于區(qū)塊鏈技術的數(shù)字票據(jù)優(yōu)勢將大幅縮水,與傳統(tǒng)電子票據(jù)系統(tǒng)差異不大。

開放包容的生態(tài)。某種意義上,目前導致市場出現(xiàn)場內(nèi)、場外分層的主因之一,是技術可信程度不到位。傳統(tǒng)技術無法很好解決金融交易的信任問題,因此許多交易需要在有組織的場內(nèi)市場開展(當然也有規(guī)模經(jīng)濟的因素),國家認可的法理保障解決了可信問題。隨著區(qū)塊鏈等現(xiàn)代數(shù)字金融科技的發(fā)展,技術可信成為了法律增信的補充手段。通過可信技術的賦能,原來分處“兩張皮”的數(shù)據(jù)與價值,真正聚合成物理與邏輯一體的數(shù)字資產(chǎn)。數(shù)字是價值,數(shù)字的流轉(zhuǎn)就是價值的流轉(zhuǎn)。任何資產(chǎn)均可利用可信技術展開數(shù)字化,流轉(zhuǎn)盤活起來,而不完全依賴法律增信,此時,什么是場內(nèi),什么是場外,也就不再“涇渭分明”?;趨^(qū)塊鏈技術的新型FMI將承載各類資產(chǎn),既有股票、債券、衍生品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等傳統(tǒng)金融資產(chǎn),也將激活目前在場外大規(guī)模“沉寂”的各類邊緣資產(chǎn)。資產(chǎn)數(shù)字化的更深層次的涵義是,數(shù)據(jù)信息將是原生的,可以被穿透和追溯,可以被自證與他證,從而引申出了自金融模式,經(jīng)濟前景和意義不可估量。

DLT-FMI的關鍵考量

業(yè)務性能

性能很重要,它會影響區(qū)塊鏈系統(tǒng)的大規(guī)模應用。傳統(tǒng)證券交易主要包括報單、撮合、清算、結(jié)算等步驟,其中報單、撮合在交易所,清算和結(jié)算在CCP、SSS、PS,不同機構(gòu)的系統(tǒng)只是處理證券交易的某一環(huán)節(jié),所謂的動輒數(shù)十萬TPS只是單個某一環(huán)節(jié)的系統(tǒng)處理速度。例如,證券交易所只處理買方和賣方掛單的撮合交易,撮合完成即視為交易完成,因此可以做到數(shù)十萬TPS。但實質(zhì)上,交易還沒有結(jié)束,最終資金和證券的清算和交收要延遲到T+n日才能完成。而區(qū)塊鏈處理的交易則是完整流程,不是某個環(huán)節(jié),交易即結(jié)算,交易完成就是結(jié)算的最終完成,不可撤銷、也難以更改。

同時我們也要看到,通過共識機制改進、閃電網(wǎng)絡、通道技術以及分層分片技術等措施,公有鏈未來有望解決性能問題。比如,Zilliqa的測試性能達到每秒處理2400個交易以上,Elrond的模擬性能在2個分片下超過了Visa的平均水平(3500TPS),在16個分片下,接近Visa最高水平(5.5萬TPS)。相比較,上海證券交易所交易系統(tǒng)的日均TPS為1380,歷史峰值9萬,壓力峰值13萬;深圳證券交易所交易系統(tǒng)的日均TPS為2181,歷史峰值19.2萬,壓力峰值23萬。理論上來說,通過各種優(yōu)化技術,區(qū)塊鏈系統(tǒng)的性能有望接近傳統(tǒng)金融系統(tǒng)的常態(tài)性能。

當然,我們也要清醒地認識到,區(qū)塊鏈技術還有一些難點需要解決。比如,目前過萬的TPS還僅僅是在實驗環(huán)境里實現(xiàn)的。此外,狀態(tài)分片和智能合約分片技術也需要繼續(xù)突破,這對于DLT-FMI而言意義重大。一是DLT-FMI的客戶端應是輕節(jié)點,不能有太高的存儲負擔和帶寬壓力。目前公有鏈中的所有公共節(jié)點都要同步更新和存儲交易以及各種狀態(tài),而隨著交易數(shù)量的不斷增長,數(shù)據(jù)量將會隨之膨脹。尤其是高TPS系統(tǒng)必然帶來大量交易數(shù)據(jù),將導致數(shù)據(jù)同步時需要高速的帶寬,存儲需要海量的空間,這給驗證節(jié)點帶來了不小的挑戰(zhàn)。二是如前述所言,DLT-FMI將承載許多智能合約,如交易智能合約、CCP智能合約等,各智能合約相互調(diào)用。目前以太坊2.0和Elrond提出了公正鏈、拉拽(yank)方案等思路,但總體看智能合約分片技術還處于研發(fā)的早期階段,要達到商業(yè)可用還需更多的探索和研究。

券款對付與結(jié)算風險

結(jié)算風險是FMI最為重視的焦點,許多制度安排也是針對結(jié)算風險而設計。目前的證券結(jié)算通常采用中心化機構(gòu)的“限制交付”方法實現(xiàn)DVP,而在去中心化環(huán)境下,則應用哈希鎖定等可信技術進行DVP。單鏈DVP的結(jié)算風險較小;基于哈希鎖定(HTLC)的跨鏈DVP,如果流程中的某些步驟未完成,則可能會存在結(jié)算風險。比如,賣方已向買方披露哈希密語,只是因網(wǎng)絡延遲或未及時操作等原因,買方?jīng)]有在DLT-CSD賬本上提交哈希密語,所以沒有得到證券。在這種情形下,就無法保證DVP及時完成。對此,可考慮引入公證人機制,由公證人判定證券的歸屬。為了避免頻繁使用公證人機制,可對買方的一些失責行為進行處罰,以保證DVP的成功運行。

交收期

目前的證券交易結(jié)算業(yè)務是一環(huán)扣一環(huán)的鏈條,交易、清算和結(jié)算分處不同環(huán)節(jié),按時序分步開展,下一環(huán)節(jié)的所有業(yè)務必須等上一環(huán)節(jié)完成后收到上一環(huán)節(jié)系統(tǒng)發(fā)來的數(shù)據(jù)才能啟動。這樣導致交易結(jié)算周期較長,且各環(huán)節(jié)必須集中處理,即使有些交易已經(jīng)完成,仍須待其他交易結(jié)束后匯總數(shù)據(jù)一并處理。境外成熟市場的證券交收期大多為T+2。

DLT使證券T+0結(jié)算甚至實時結(jié)算變成了可能。一是交易者下單時的簽名代表了其對交易的認可,不可抵賴,省去了交易后對盤;二是通過智能合約,證券交易、清算和結(jié)算業(yè)務可集成在同一DLT-CSD賬本上,省去了因不同系統(tǒng)的數(shù)據(jù)交互而帶來的時滯;三是不同交易者可在不同的智能合約上交易,也可在不同的CCP擔保交收智能合約上清算,無須等其他投資者完成交易,就可自主地進入結(jié)算環(huán)節(jié);四是DLT系統(tǒng)可7×24小時運轉(zhuǎn),沒有時間限制。

此外,在DLT-CSD結(jié)算模式下,交易者可靈活決定證券交收期,比如在HTLC-DVP中,經(jīng)買賣雙方商定,將哈希鎖定時間設定為任意期限,因人而異。目前我國證券交收期與境外成熟市場不一致,已成為我國資本市場對外開放過程中一個技術性問題。若在DLT-CSD模式下,買賣雙方可兩兩商議,交收期不一致不再是一個難題。

流動性

應該說,不同結(jié)算方式帶來的流動性影響存在差異。比如,逐筆全額結(jié)算的結(jié)算周期較短,降低了參與者的流動性風險,但要求的流動性較高;而凈額結(jié)算通過軋差,所要求的流動性明顯降低,但延長了結(jié)算時間,只有到最后時點,才能實現(xiàn)結(jié)算最終性;擔保交收雖然減少了參與者的流動性風險,但需要參與者預先提交保證金和風險基金,占用了流動性資源。因此,很難評價基于區(qū)塊鏈技術的新型FMI是否比現(xiàn)有FMI更具有流動性優(yōu)勢,這取決于具體的結(jié)算方式,是否凈額軋差、是否采用流動性節(jié)約機制(Liquid Saving Mechanism,LSM)、是否擔保交收等。但可以確定的是,基于DLT的新型FMI為投資者提供了更靈活的交收期安排,有利于投資者的流動性管理。

FMI的新型角色

分布式賬本的基本思想就是去中介。在DLT-CSD模式下,CSD、CCP等FMI的角色似乎多余了,但實質(zhì)上仍可發(fā)揮重要的作用,只是在內(nèi)容上發(fā)生了變化。

一是充當智能合約管理者。智能合約需經(jīng)過證券登記結(jié)算機構(gòu)及相關監(jiān)管部門審計、檢測和批準后,方可使用。

二是充當系統(tǒng)安全管理者。CSD可作為整個DLT網(wǎng)絡的管理者,確保系統(tǒng)操作的一致性和連續(xù)性。比如,負責軟件補丁、參數(shù)和硬件配置,為所有參與者建立標準、規(guī)則和指引,及時檢測系統(tǒng)中的安全漏洞,當出現(xiàn)問題時及時介入,防控各類風險。

三是系統(tǒng)性風險的最后處置者。當需要動用CCP股本和最后救助手段時,這個任務就不是CCP智能合約所能承擔的。為此,CCP仍可作為系統(tǒng)性違約風險的最后處置者,實時監(jiān)測CCP智能合約運行狀況,分析市場整體的證券結(jié)算違約風險,在非正常情況下,及時動用預備的財務資源,化解系統(tǒng)性違約風險。

四是公證人。發(fā)揮“公證功能”(Notary funcTIon),避免證券“雙重發(fā)行”;解決因DLT結(jié)算的概率性,或因欺詐、黑客、結(jié)算失敗而引起結(jié)算爭端;證書管理,解決投資私鑰丟失時的不可逆問題。

五是新型數(shù)字錢包提供商。

結(jié)語

在數(shù)字化技術的手段下,基于DLT的FMI不僅可行而且可控,監(jiān)管也可以做到更加精準。因此,它是規(guī)范的。DLT賬本不易偽造,難以篡改,且可追溯,容易審計,所以它又是透明的。同時它打開了傳統(tǒng)分布式系統(tǒng)的圍墻,使金融服務變得更加自由開放,更有活力,而且它還基于可信技術,容錯性強,更有韌性。

綜上所述,基于DLT的新型FMI是符合“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性”五大標準的金融市場基礎設施,潛力無限,前景可期?!?/p>

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