幾種常見加密貨幣的貨幣溢價問題探討

固定供應量的加密資產(chǎn)市場競爭激烈，這一類型的競爭幣都處于比特幣的陰影之下，因為比特幣無論是在影響力、流動性還是市場主導性方面都有優(yōu)勢。比特幣具有先發(fā)優(yōu)勢以及硬核貨幣政策，它已經(jīng)成為了原生稀缺數(shù)字資產(chǎn)新時代的領跑者。

讓投資者一直關注的一個問題是固定供應量的競爭幣能否有與比特幣競爭或共存的些許機會。這些數(shù)字資產(chǎn)能否成為穩(wěn)健貨幣？或者還是說這些數(shù)字資產(chǎn)本身代表了資產(chǎn)的錯配？

根據(jù)PlanB研究（其研究基于比特幣的歷史數(shù)據(jù)）提出的S2F關系，我將比特幣、萊特幣、比特幣現(xiàn)金、達世幣和Decred的貨幣溢價進行了比較。通過對多個比特幣數(shù)據(jù)子集的合理論證，同時還與相關性不高的貴金屬市場進行比較，該關系模型顯示出各個幣種之間高達95%的相關性。

稀缺性

S2F（Stock-to-Flow）作為稀缺性的衡量標準，在大宗商品（尤其是貴金屬）和固定供應量的加密貨幣市場上都備受關注。Saifedean Ammous根據(jù)“The Bitcoin Standard”中貨幣的歷史演變，對這一概念進行了非常詳細的探討，其中，稀缺資產(chǎn)顯示出了由于高S2F比而產(chǎn)生貨幣溢價。

Nick Szabo用“不可偽造的高昂成本”詞語巧妙地闡述這一理念，它描述某種資產(chǎn)要獲得貨幣溢價，生產(chǎn)成本就不可能低。

“古董、時間和黃金有什么共同之處？”共同之處就在于它們的成本高昂，要么是原始成本高，要么就是它們的歷史具有不可復制性，成本高昂的東西難以仿制?！盢ick Szabo（2008）

“貴金屬和收藏品有不可偽造的稀缺性，這源自于其高昂的生產(chǎn)成本。這些資產(chǎn)的價值很大程度上獨立于任何可信的第三方?！盢ick Szabo（2005）（藍狐筆記注：也就是說，由于這些資產(chǎn)的稀缺性是來自于其高昂的生產(chǎn)成本，它有天然的對抗偽造的門檻，這賦予其內在的價值。而這個內在的價值不會受到第三方的影響。）

不可偽造的高昂成本

一個東西之所以不可偽造、成本高昂，在于它生產(chǎn)過程的實際成本很高，或者是不可偽造性。

以下是一些例子：

· Banksy的《拿著氣球的女孩》有藝術家、社會和情境資本的基本特征敘事，以及創(chuàng)作過程中獨一無二的標志性事件（獨特性）。

· 建立和經(jīng)營金礦需要大量的資本支出和運營成本，從勘探到生產(chǎn)還需要花費大量的時間和人力。黃金作為一種元素，由于其原子的特性（非常稀缺），在地球上的藏量很低。

· 比特幣的pow確保，比特幣的發(fā)行必須依靠算力和電力的消耗。中本聰?shù)耐昝栏拍畈蹲搅霜毺仄鹪垂适碌牟豢蓚卧斓奶匦?，以及?chuàng)造了無與倫比的數(shù)字稀缺性挖礦物理成本（極度稀缺）。

不可偽造的高成本是實現(xiàn)貨幣溢價的先決條件，這是區(qū)分硬通貨、價值儲存候選者與那些低成本創(chuàng)造出來的貨幣之間的區(qū)別。由于法幣的供應沒有明確的上限，且中央機構幾乎以零成本控制通脹，所以法定貨幣并不被看作為稀缺貨幣。對于某些加密資產(chǎn)，由于實體可以偽造其“昂貴性”，有以下幾個特征就不能將其視作稀缺資產(chǎn)：

· 最大供應量或者通脹率可由若干個獨立實體控制的中心化幣種。

· 該幣種的最大供應量沒有硬性標準，在創(chuàng)建時也沒有確定的發(fā)行計劃，這導致某個實體擁有貨幣掌控權。

· 通過預挖的首次代幣發(fā)行，使代幣的產(chǎn)生成本幾乎為零。

· 有安全系統(tǒng)支持的幣種，它不需要持續(xù)的電力和算力消耗，其生產(chǎn)成本可以忽略不計。

· 安全性不足的幣種，無法抵御外來攻擊，且挖礦的成本較低。

選取幾種競爭幣作為分析對象

由于中本聰?shù)耐昝栏拍顭o法復制，所以本文的一個基本假設是，加密資產(chǎn)必須具有至少能與比特幣相當?shù)牟豢蓚卧斓某杀靖甙盒浴?/p>

因此，為了評估這個問題，我選擇了以下幾種有發(fā)行上限、供應穩(wěn)定的、有明確發(fā)行計劃的競爭幣，來評估“不可偽造的高昂成本”的特性是否會產(chǎn)生有競爭力的貨幣溢價。下表總結了制造每個區(qū)塊所需要的不可偽造的高昂成本。不可偽造的高成本是實現(xiàn)貨幣溢價的先決條件，這是區(qū)分硬通貨、價值儲存候選者與那些低成本創(chuàng)造出來的貨幣之間的區(qū)別。由于法幣的供應沒有明確的上限，且中央機構幾乎以零成本控制通脹，所以法定貨幣并不被看作為稀缺貨幣。對于某些加密資產(chǎn)，由于實體可以偽造其“昂貴性”，有以下幾個特征就不能將其視作稀缺資產(chǎn)：

· 最大供應量或者通脹率可由若干個獨立實體控制的中心化幣種。

· 該幣種的最大供應量沒有硬性標準，在創(chuàng)建時也沒有確定的發(fā)行計劃，這導致某個實體擁有貨幣掌控權。

· 通過預挖的首次代幣發(fā)行，使代幣的產(chǎn)生成本幾乎為零。

· 有安全系統(tǒng)支持的幣種，它不需要持續(xù)的電力和算力消耗，其生產(chǎn)成本可以忽略不計。

· 安全性不足的幣種，無法抵御外來攻擊，且挖礦的成本較低。

選取幾種競爭幣作為分析對象

由于中本聰?shù)耐昝栏拍顭o法復制，所以本文的一個基本假設是，加密資產(chǎn)必須具有至少能與比特幣相當?shù)牟豢蓚卧斓某杀靖甙盒浴?/p>

因此，為了評估這個問題，我選擇了以下幾種有發(fā)行上限、供應穩(wěn)定的、有明確發(fā)行計劃的競爭幣，來評估“不可偽造的高昂成本”的特性是否會產(chǎn)生有競爭力的貨幣溢價。下表總結了制造每個區(qū)塊所需要的不可偽造的高昂成本。不可偽造的高成本是實現(xiàn)貨幣溢價的先決條件，這是區(qū)分硬通貨、價值儲存候選者與那些低成本創(chuàng)造出來的貨幣之間的區(qū)別。由于法幣的供應沒有明確的上限，且中央機構幾乎以零成本控制通脹，所以法定貨幣并不被看作為稀缺貨幣。對于某些加密資產(chǎn)，由于實體可以偽造其“昂貴性”，有以下幾個特征就不能將其視作稀缺資產(chǎn)：

· 最大供應量或者通脹率可由若干個獨立實體控制的中心化幣種。

· 該幣種的最大供應量沒有硬性標準，在創(chuàng)建時也沒有確定的發(fā)行計劃，這導致某個實體擁有貨幣掌控權。

· 通過預挖的首次代幣發(fā)行，使代幣的產(chǎn)生成本幾乎為零。

· 有安全系統(tǒng)支持的幣種，它不需要持續(xù)的電力和算力消耗，其生產(chǎn)成本可以忽略不計。

· 安全性不足的幣種，無法抵御外來攻擊，且挖礦的成本較低。

選取幾種競爭幣作為分析對象

由于中本聰?shù)耐昝栏拍顭o法復制，所以本文的一個基本假設是，加密資產(chǎn)必須具有至少能與比特幣相當?shù)牟豢蓚卧斓某杀靖甙盒浴?/p>

因此，為了評估這個問題，我選擇了以下幾種有發(fā)行上限、供應穩(wěn)定的、有明確發(fā)行計劃的競爭幣，來評估“不可偽造的高昂成本”的特性是否會產(chǎn)生有競爭力的貨幣溢價。下表總結了制造每個區(qū)塊所需要的不可偽造的高昂成本。

最近PlanB完成了一系列關于比特幣S2F與網(wǎng)絡價值（即市值）之間關系的研究。已經(jīng)確定的是，有超過95%的相關因子，冪次法則是合理的存在，這與之前金屬市場類似。進一步分析表明，模型擬合足夠穩(wěn)健，在采用比特幣的多個數(shù)據(jù)子集（考慮到丟失的幣、不同的時間尺度等），依然可以得到可比較的冪律分布。

這些分析確認了稀缺性（通過S2F）很大程度上影響了人類對價值的感知，并通過價格表達出來。

冪次法則少見但重要，通常用來描述地震震級隨發(fā)生頻率的分布、行星軌道速度隨距離的變化以及生物方差的分布等自然現(xiàn)象。冪次法則也可以用來描述人類行為、人口和人口密度，甚至還可以用來描述金融財富的分布。

自然現(xiàn)象

比特幣是世界上有史以來最有活力的自由市場資產(chǎn)之一。在不到10年的時間里，它的市場價值從零一路增長到3200億美元（藍狐筆記注：當前在2000多億美元）。比特幣之所以有價值，是因為它為人們提供了有用的服務，它作為貨幣的穩(wěn)健性由其不斷增長的稀缺性（S2F比率不斷上升）的推動。

它被人們采用并不是強制性的，而是自由選擇的結果。

在這個信息唾手可得的時代，比特幣成功地吸引了數(shù)百萬人的注意和投資。因此，我們應該有理由假設，比特幣能夠讓人類通過理解稀缺性而認知它的價值。

如果將比特幣與其他稀缺資產(chǎn)進行比較的話，比特幣可以說是一種自然現(xiàn)象。（藍狐筆記注：也就是說，比特幣它是人們自然選擇形成的，是自下而上的，而不是自上而下的。）

競爭幣和貨幣溢價

2017年加密貨幣市場的狂熱很大程度上是對“下一個比特幣”不切實際的追求，可能就是因為這種狂熱（如炒作、流動性事件等），這些資產(chǎn)的估值偏離了其基本價值。此外，還有許多競爭幣數(shù)據(jù)的生命周期并不長，并不足以評估一種關系和競爭幣數(shù)據(jù)之間的相關性。

因此，我覺得S2F和市場價值之間的關系靈敏且有活力，但這種關系并不是僅僅只由競爭幣的數(shù)據(jù)決定的。PlanB研究認為用個別競爭幣數(shù)據(jù)建立S2F價值關系是不太可行的，認為這是低相關性。

然而，我發(fā)現(xiàn)一個更具說服力的觀點是，將每一種競爭幣的原始S2F與市值數(shù)據(jù)之間的關系和比特幣的“重心”進行比較。跟比特幣冪次法則相比較，表現(xiàn)良好的競爭幣產(chǎn)生貨幣溢價的可能性就更高。相反，表現(xiàn)不力的競爭幣不受自由市場的青睞，它們不可偽造的高昂的特性可能就不足以支撐需求的持續(xù)增長。

對于這些固定供應量的競爭幣，根據(jù)可衡量的供應量數(shù)據(jù)和市值數(shù)據(jù)，我建立了S2F比率?？紤]到哈希率的變化和其他自然發(fā)生的異常情況，我采用了28天的平均值來計算S2F比率，以便得到更清晰、更直觀的效果（除了在減半時數(shù)據(jù)點出現(xiàn)在平行水平區(qū)域的情況以外，這種方法所得到的觀測值幾乎沒有失真）。

這個數(shù)據(jù)集有意思的地方在于，它完全基于每日計算的發(fā)行利率（預計持續(xù)365天）來確定S2F比率和記錄的市值。不考慮其他假設。

從這項研究中，將每個競爭幣的數(shù)據(jù)點和分形與“重心”（即白線）進行比較，我們可以觀察到 ：

· 比特幣的“重心”好像確實成為一條基準線，幾乎所有的數(shù)字資產(chǎn)一直在趨同或試圖趨同于這條線。

· 比特幣在每一個市場周期都圍繞“重心”振蕩，在減半時與這條線高度匹配。這些數(shù)據(jù)點的波動富有活力且跳躍，表明自然價格的發(fā)現(xiàn)。

· 萊特幣也圍繞這條線振蕩（盡管不那么讓人信服），跟比特幣類似的是，萊特幣在減半時接近于“重心”。值得注意的是，萊特幣的活力表現(xiàn)遠不如比特幣，且價格多受離散“事件”影響，所以數(shù)據(jù)出現(xiàn)縱向波動，而不是像比特幣那樣全面波動。

· 比特幣現(xiàn)金的貨幣溢價似乎下跌嚴重，S2F分散表明，哈希率不穩(wěn)定，導致發(fā)行不規(guī)律。

· 達世幣的貨幣溢價相對較低，只有少數(shù)幾個點的估值觸及了這條線。達世幣數(shù)據(jù)中也有明顯的異常，因為每月的主節(jié)點支付塊被28天的平均值抹平了?？紤]到更平滑的發(fā)行計劃且沒有減半機制，達世幣的數(shù)據(jù)點流比比特幣、萊特幣和比特幣現(xiàn)金更密集。

· 跟本研究中的其他競爭幣相比，在很長一段時間內（相對于其生命周期），Decred 的貨幣溢價在很大程度上都超過了重心。由于平滑的發(fā)行曲線，這些數(shù)據(jù)點似乎也很密集。截至2019年，Decred一直處于平均線下方。這很可能是由于對PoS票權的持續(xù)需求的結果，PoS票權機制為Decred的治理體系提供了參與權以及權益質押獎勵。

貨幣波動

為了進一步正式化這些觀察結果，我計算了每種幣的市值超過“重心”的天數(shù)，以確定其持有額外貨幣溢價的生命周期比例。我還將與這條線的最大和最小偏差作為衡量“貨幣波動性”的指標，即每個幣種隨時間推移維持其貨幣溢價的能力。這與PlanB的S2F比的多重度量方式類似。

達世幣和比特幣現(xiàn)金曾經(jīng)都下跌到均值以下過，這說明它們無法長期保持穩(wěn)定的貨幣溢價。到目前為止，比特幣現(xiàn)金的表現(xiàn)不力，僅比平均值高出36%?？梢哉J為，比特幣現(xiàn)金可以合理地貼現(xiàn)為沒有貨幣溢價的資產(chǎn)，因此作為稀缺的固定供應量貨幣缺乏足夠吸引力。

在熊市期間，比特幣和萊特幣的平均價格出現(xiàn)了-1000%到-2000%的典型波動，與其他貨幣（不包括比特幣現(xiàn)金）類似，它們有平均線之上的90%+的向上溢價。鑒于固定供應量的預期波動性，新生加密資產(chǎn)，我認為這是一個合理的基準，尤其考慮到比特幣處于主導地位。

在這項研究中，表現(xiàn)突出的是Decred。Decred保持貨幣溢價的時間（相對于其生命周期而言）超過比特幣兩倍以上，它在2018年熊市的大部分時間里，都保持了這一溢價，最大的負偏差僅為-226%。與典型的-2000%偏差的比特幣相比，Decred的貨幣溢價下降幅度縮小了10倍。

這表明，在本研究中的幣種中，Decred的貨幣溢價最高。這可能是由POS和參與Decred治理體系的潛在需求所引起的，Decred治理體系很快將占到現(xiàn)有Decred供應量的50%。這提供了另外一種驗證方式，票權需求（對協(xié)議所有權和參與權的需求）是購買支撐的可靠來源，并對DCR的稀缺性有很大影響。

這與達世幣形成有意思的對比，達世幣使用了主節(jié)點治理系統(tǒng)，該系統(tǒng)需要鎖定1000個達世幣才能參與（撰寫時價值16萬美元，藍狐筆記注：當前約10萬美元，也就是說按照當前的價格看，至少有10萬美元才能參與主節(jié)點）。這對于絕大部分人來說不是一件容易的事情，特別是與Decred的票權系統(tǒng)相比，后者目前需要大約120-130DCR（3，600-3，900美元，藍狐筆記注：當前為1200-1300美元），并且Decred的票權機制還能為散戶增加投票的權利。對代幣需求和感知稀缺性的驅動因素進行進一步的研究，有可能揭示出這些不同幣種貨幣溢價表現(xiàn)不同的原因。

結束語

這項研究假設，比特幣富有活力的增長和較有說服力的信號已經(jīng)為S2F比率（即稀缺性）與人類價值感知（通過價格表達）之間的關系找到了“重心”。因此，比特幣應該被視為衡量所有加密資產(chǎn)貨幣溢價的基準。

2017年的競爭幣熱潮和其相對較短的生命周期可能會在一定程度上造成數(shù)據(jù)的失真，因此單獨研究每個幣種的S2F比率關系可能并不具有代表性。隨著額外市場周期的出現(xiàn)，必須要定期重新審視這一假設。

通過對比特幣、萊特幣、比特幣現(xiàn)金、達世幣和Decred五大固定供應量的加密資產(chǎn)的數(shù)據(jù)，我們就能合理地推斷出，相對于比特幣的“重心”而言，競爭幣的貨幣溢價是否已經(jīng)開始形成。

可以合理地得出結論：比特幣擁有迄今為止最自然、最重要的貨幣溢價，可以說相對于其他金融資產(chǎn)也是如此。

基于這項研究，萊特幣的表現(xiàn)與比特幣相似，但可信度較低，未來能否保持這種溢價還有待觀察。在此基礎上，持有萊特幣來代替持有比特幣，只能視為投機。

同樣，考慮到市場大幅下行，且整體持續(xù)性低于冪律線，我仍不能確定達世幣是否適合作為價值存儲工具。進一步研究達世幣的發(fā)行機制和激勵結構，這些是作為稀缺性驅動因素的機制，這樣的研究可能會有助于理解達世幣的貨幣溢價表現(xiàn)。

Decred長期保持貨幣溢價的能力令人矚目。最重要的是，在本研究評估的所有指標中，Decred的表現(xiàn)都不錯，這對于評估潛在的儲存價值候選者可能是個有意義的切入點。