用高盛模型告訴你，百度應(yīng)該如何估值

在高盛給百度整個新興業(yè)務(wù)的15%估值里面，有12%的估值來自于百度云。

對于幾大巨頭的云業(yè)務(wù)，又是一個值得新開一篇文章的巨大話題了，在此我就先引用高盛模型中的觀點，見下圖：

下圖為當(dāng)前國內(nèi)云市場的市場份額。

相對來說，我認為百度的市場競爭地位與騰訊和阿里這倆國內(nèi)頭部還是有很大差距，而且這個Gap也很難縮小，但其營收質(zhì)量也還是要比近期被熱炒、股價翻倍的 "others" 玩家要強上許多。

還有一塊營收不小、同時增速不錯的業(yè)務(wù)是小度智能音箱，這是囊括在云業(yè)務(wù)的估值中的 (上圖紅字C.2)。

對百度來說，硬件銷售收入的多少可能意義并沒有那么大，但其作為家庭流量入口的作用確是關(guān)鍵性的。

待其成為家庭的常備硬件之后，小度音箱會成為新的流量入口。這對愛奇藝、搜索、信息流、短視頻等流量的提升，以及更多的其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)上，會帶來更大的想象空間，這個模式可參考蘋果和亞馬遜。在這方面，百度只要別再拉胯，其實是有一些比較優(yōu)勢的，可利用百度的 DuerOS 和其國內(nèi)第一的AI能力對用戶終端實現(xiàn)賦能。

根據(jù)百度的一季度報 (見下圖)，今年3月小度助手的語音交互次數(shù)達到33億次，是去年同期的近5倍。小度助手語音交互總數(shù)達到65億次，是去年同期的近3倍。(稍微吐槽一下，這種toC的消費產(chǎn)品，宣傳的重點其實更應(yīng)該在 "人"，而非抽象的 "總次數(shù)")

圖：近日，國際權(quán)威調(diào)研機構(gòu)Canalys2020年Q1智能音箱出貨量報告出爐，數(shù)據(jù)顯示，全球智能音箱2020年Q1出貨量共2030萬臺。作為國內(nèi)智能音箱品牌領(lǐng)軍者，百度旗下人工智能硬件品牌小度全品類出貨量370萬，在牢牢占據(jù)國內(nèi)第一的同時，國際排名超越谷歌升至第二。詳情見：www.chinait.com/ce/83553.html

圖：在有屏智能音箱方面，小度智能屏出貨量近乎是后三名總和，掌握了全球有屏智能音箱市場的絕對話語權(quán)。智能屏所擁有的「屏幕+多模態(tài)交互」雙重優(yōu)勢讓其成為智能音箱中擁有巨大潛力的全新品種

相對來說，我個人覺得可能小度 (及其背后的DuerOS和AI支持) 更有看點。但是后端的云服務(wù)也是其開展前端業(yè)務(wù)的前提條件，不可能只要二層的房子，不要底層的地基。

至于高盛給整個百度云板塊 (小度智能音箱+百度云) 400億人民幣的估值，從它作為國內(nèi)龍頭的角度來說，我認為是沒有高估的。作為 "Others" 一員的金山云，其當(dāng)前市值也都大于400億。

“白送”的無人駕駛業(yè)務(wù)

而大家最為關(guān)心的、公認為全球第一梯隊的、新聞聯(lián)播報道最多的Apollo無人駕駛生態(tài)，只被高盛的預(yù)測模型給以了3%的估值 (15億美元)。基本上跟白送差不多。

要知道，和百度Apollo狀態(tài)不分伯仲的谷歌Waymo的估值，也達到了300億美元 (還是疫情股市大跌期間的折扣價)。

我知道對于很多價值投資人，說某個業(yè)務(wù)等于 "白送"，常常意味著暗藏著價值陷阱。

但是，無人駕駛作為全球公認的未來萬億賽道、而Apollo作為全球公認的是無人駕駛領(lǐng)軍者，高盛給以百度無人駕駛幾乎于 "白送" 的估值，我覺得還是有點太財務(wù)主義了 (即僅以當(dāng)前的營收或利潤來做估值)。

圖：知名研究機構(gòu)Navigant Research (以下簡稱NR) 發(fā)布最新自動駕駛競爭力榜單。2020年，唯一上榜的中國玩家百度Apollo排名再次躍升，首次挺進NR報告國際自動駕駛 "領(lǐng)導(dǎo)者" 行列。參考：www.cheyun.com/content/33713

根據(jù)上面的這篇NR報告，百度Apollo從2017年起，一路從第三陣營、第二陣營，超越眾多老牌選手，最終出現(xiàn)在第一陣營—;—;行業(yè) "領(lǐng)導(dǎo)者" 的位置。其中，按照綜合評分，Waymo仍處第一陣營龍頭，Cruise、福特緊隨其后，百度排在全球第四。

此外，今年明星企業(yè)特斯拉在榜，但依然墊底，而蘋果自動駕駛則徹底被踢出榜單。值得注意的是，本次上榜的自動駕駛企業(yè)數(shù)量為四年觸底，僅有18家企業(yè)入選榜單，可見經(jīng)過多年發(fā)展，自動駕駛行業(yè)競爭力和實力差距已被頭部企業(yè)明顯拉大，部分玩家開始掉隊。

雖然百度無人駕駛在國際上還與老對頭谷歌的Waymo有一點差距，但在國內(nèi)是妥妥的絕對龍頭。

圖：特斯拉與百度在國內(nèi)展開深入合作

在自身業(yè)務(wù)不錯、整體賽道也積極向上的情況下，高盛仍只給了Apollo占整個百度業(yè)務(wù)3%的估值。

也就是說，按照高盛的估值模型，在百度深耕無人駕駛賽道五年、在重金砸下去了上千億之后， "僅值" 人民幣100億。

圖：僅截止在2016年4月，百度對無人駕駛業(yè)務(wù)的投入就已經(jīng)超過了200億元，而且還在繼續(xù)重金投入。我個人認為總投入是超過了1000億，但由于財報沒有披露相關(guān)數(shù)據(jù)，所以也無法查證。

下面這句話可能會讓百度的童鞋感到不爽，所以我沒有放在本部分的開始，而是藏在這里：實際上，我前面貼的高盛估值模型里，給Apollo的3%估值還是針對于2021年的。而對于2020年，高盛給Apollo的估值其實就是0 ，只因為沒有產(chǎn)生 "收入" (實際上我看新聞貌似近期百度已經(jīng)拿下一些較大的無人駕駛領(lǐng)域的大協(xié)議了)。

而根據(jù)著名的蓋特納曲線 (Gartner Hype Curve)，當(dāng)前自動駕駛賽道已進入幻想破滅期 (商業(yè)模式逐漸落地)、即將迎來復(fù)蘇期 (開始出現(xiàn)營收高增長)，見下圖。待市場泡沫褪去之后，在泡沫中裸泳的大部分創(chuàng)業(yè)者都將被出清，而 "剩者即為王"，成為賽道豐滿之后的主導(dǎo)者。

這里提一句，根據(jù)蓋特納總結(jié)的成長股投資經(jīng)驗，最適合炒作的時期是萌芽期，那時候的行業(yè)門檻極低、各路草創(chuàng)班子群雄并起、由于大家都沒業(yè)績、估值全靠PPT講故事、故事講得好，估值翻一番；

而真正最適合在長期滾雪球的賽道上押注未來龍頭企業(yè)的，其實是在幻滅破滅期 (講模式) 和復(fù)蘇期 (講增速)，無論是A股、美股、港股，真正的市值大龍頭基本上都是在這期間所奠定的；

而到了最后的成熟期，才是講利潤，但到了這一步通常給的估值背書也很低了 (類似于現(xiàn)在的百度搜索和阿里電商)，最多只能給個水泥股的估值。

無人駕駛是一個巨大的賽道，而賽道越大，就越需要耐心，之前李彥宏在給內(nèi)部打氣時也說過這么一句話："大飛機需要更長的跑道。"

我在這不是想很想聊無人駕駛的技術(shù)問題，畢竟已有很多的專業(yè)自媒體在技術(shù)、場景、變現(xiàn)等多個方面出過很多深度文章，在這個方面他們比我專業(yè)，我就不班門弄斧了。

今天這篇文章的核心意思，還是想強調(diào)，上個十年的紅利不代表還將是下個十年的熱點。

這兩年，或許是2010s的移動互聯(lián)邁向2020s的智能經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型時期。在這期間，踴躍出了一系列的后浪挑戰(zhàn)者。雖然上一代巨頭也并非沒有勝算，但這個轉(zhuǎn)型所用的時間可能比不少人想象得要長，這也是今天BAT三個上世代巨頭所共同面臨的巨大挑戰(zhàn)。

投資者視角：為什么不 "炒" 轉(zhuǎn)型的巨頭

不過到這里又扯出了新話題，即為什么高盛會給Apollo無人駕駛幾乎與白送的估值，難道美股投資者都是傻子么？

以我過去的 "斗爭" 經(jīng)驗來看。覺得高盛是傻子的人，通常自己才是傻子。

這其實是一個比前面整篇文章都更有意思的題外話。

目前阿里、百度、騰訊等上一代巨頭都在推動低至營銷能力、上至管理能力的SaaS化，正逐步完善服務(wù)于未來企業(yè)的智能經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施。但是，目前的美股及港股投資人卻基本上沒有給與其估值，而是在熱炒各個SaaS的細分賽道龍頭。

在這輪疫情行情中，投資者把一些實際上市占率和營收質(zhì)量并不高的獨立SaaS/PaaS/云/AI企業(yè)的股價推高了數(shù)倍，但在這些領(lǐng)域做到了真正龍頭的阿里百度騰訊這樣的巨頭，投資者卻視而不見，而是去拉那些總市值低的潛力股。

的確，從 "炒股" 的角度來說，阿里、百度這種新老業(yè)務(wù)正處于交替之年的上一代巨頭，從市值上是很吃虧的。而對于那些小市值的細分龍頭，在疫情后的超寬松貨幣政策環(huán)境下，熱錢們很樂于抱團在一起講講故事，組個群、開個會就能把股價拉起來。

而老巨頭們動則千億萬億的市值，怎是能輕易拉動的。更何況，巨頭們的核心業(yè)務(wù)通常不止一個，從我在市場上的經(jīng)驗來看，只要它有一個軟肋，這個市值就拉不起來。參考之前的騰訊，大家之前過度擔(dān)心其在短視頻的失利，以至于騰訊的其他閃光點都看不到了；而等到近期微信生態(tài) (短視頻和電商) 的補齊短板，一下子騰訊又成了什么都好的三好學(xué)生。

因此，相比起阿里、百度來說，同是曾經(jīng)的BAT三巨頭的騰訊，近期的輿論就要好很多 (但好日子都是一陣一陣的，大家忘了去年刷屏的<騰訊沒有夢想>和<騰訊離偉大差一本毛選>么)。因為近期微短信視頻和微信電商SaaS給大家?guī)淼南胂罅?、其投資布局的小弟們的股價翻倍、以及游戲所帶來的的真金白銀快速增長等利好輿論，在想象力與鈔能力的疊加下，讓騰訊的轉(zhuǎn)型在投資者眼中顯得很流暢 (人都是健忘的，6個月前批判騰訊的說不定也是同一批人)。

而百度和阿里近期被吐槽就比較多了。從我們調(diào)研到的情況來看，其主營收之外的新興業(yè)務(wù) (阿里的云與百度的AI) 其實發(fā)展的很不錯，從各項指標上來看都比美港股熱炒的一些熱門SaaS要好，但由于主營的增長緩慢或是遇到了強勁對手 (如字節(jié)和拼多多)，把市場的注意力給從新興業(yè)務(wù)上帶走了。

要知道，就在拼多多真正爆發(fā)的2019年年中之前，大家對阿里的關(guān)注點更多是在其金融科技、云、釘釘?shù)绕髽I(yè)服務(wù)科技這塊，那時候券商投行們對阿里的唱多，也并非以電商為主要邏輯的。但是，隨著電商業(yè)務(wù)的增速開始跑輸拼多多，關(guān)注點于是又再次回到了阿里不行了 (就像過去兩年唱衰騰訊一樣)，把之前自己看好阿里科技業(yè)務(wù)的態(tài)度一下子拋之腦后。

百度的投資者故事也是如此。2018年AI與無人駕駛概念火熱的時候，券商投行們紛紛以新興業(yè)務(wù)為賣點來唱多百度，但到了2020年，百度的老業(yè)務(wù)增速下滑之后，唱多新興業(yè)務(wù)的聲音也聽不見了。這讓我想起了某位知名民企老板談國內(nèi)銀行給民營企業(yè)的授信："當(dāng)我們不需要的時候，銀行的授信用都用不完；但當(dāng)我真正需要的時候，銀行之前承諾的授信就一夜之間消失了。"

也就是說，新興玩家的市值崛起，只需要講好 "想象力" 這一點就夠了，而對轉(zhuǎn)型期間的巨頭若想保持市值，則是新業(yè)務(wù)的想象力與老業(yè)務(wù)的鈔能力一個都不能少。

因此，看好一家巨頭型公司 (或是平臺型企業(yè))，一定得關(guān)注其守正出奇的特性。要在確保 "守正" 業(yè)務(wù)的基本盤穩(wěn)固之后，再去花余力去幻想 "出奇" 的故事。而一旦 "守正" 的業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn) (如百度的搜索和阿里的電商)，出奇的業(yè)務(wù) (如百度的AI與阿里的云) 分析師們一下子就看不見了。雖然公司依然還是那個的公司，差的業(yè)務(wù)并沒有影響大局，好的業(yè)務(wù)依然很好，但投資者卻要花更長耐心來收獲 "時間的玫瑰" 了。(這就是很多老投資人所說的考驗timing(抓時機)的能力，這也是為啥我其實不太建議剛?cè)胄械姆治鰩?投資人來cover這類公司。)

此時，如果想要坐實 "出奇" 的估值，就只有要求公司拿出實實在在的數(shù)字來交代。但是，從財報披露連續(xù)性的角度，這種巨頭企業(yè)又不可能在年中突然變更財報披露口徑、把新興業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)給一項項拆出來給投資人看，于是分析師們也就沒法對新興業(yè)務(wù)建估值模型。

其實，在新興業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的披露方面，百度都要做的相對好些，阿里披露的數(shù)據(jù)更是少，讓分析師們非常難估值，只能講故事。這其實對于上市公司是很不利的，畢竟在分析師眼中，上市公司都是 "狡猾" 的，那些不是被要求必須公布的數(shù)字，只要一旦發(fā)現(xiàn)下滑趨勢，干脆就不會公布了。所以，投行在沒有看到官方披露的細分數(shù)據(jù)前，只能往壞的結(jié)果去假設(shè)。

畢竟，由于沒有官方認可的確切數(shù)字，有合規(guī)壓力的投行分析師們總不能拍腦袋編吧，而自己去市場盡調(diào)得來的一手信息又不能作為估值的依據(jù)，于是就有了這份Apollo估值幾乎為 "0" 的奇怪模型。從這點來看，賣方分析師其實也很考驗功夫。

而對于買方來說，若想在蓋特納曲線的復(fù)蘇期之前抄底入場，將整段賽道的成長價值通盤吃下，那就得考驗自己見微知著的能力和獨立思考的勇氣了。只是，在人精扎堆金融業(yè)，能做好前者的人很多，但能做好后者的人很少。