創(chuàng)維數(shù)碼遭遇其上市以來最大的業(yè)績潰敗

國內(nèi)彩電品牌龍頭創(chuàng)維數(shù)碼（0751.HK，下稱創(chuàng)維）遭遇了其上市以來最大的業(yè)績潰敗。公告顯示，這家公司2017/18財(cái)年凈利潤同比大幅下滑超過60%。

創(chuàng)維的管理層將凈利潤下滑歸咎于面板和芯片價(jià)格上漲，以及人民幣升值。2016年年中以來，液晶面板漲價(jià)潮持續(xù)時(shí)間接近12個(gè)月，平均漲幅約30%，而面板模組（包含芯片）通常占據(jù)彩電企業(yè)生產(chǎn)成本60%以上。人民幣對美元2017年一整年升值超過6%。

數(shù)據(jù)使得管理層這一解釋看上去也算合情合理。不過，還是存在悖論。原因是，創(chuàng)維最大的競爭對手海信電器（600060.SH）盡管也同樣飽受成本上升的壓力，但這家公司2017年?duì)I業(yè)利潤同比增長44%，歸屬于上市公司股東凈利潤同比增長超過5%。另外的一家競爭對手TCL集團(tuán)（000100.SZ）更是強(qiáng)勁增長66%。

數(shù)據(jù)背后，折射的是公司產(chǎn)品提價(jià)無力，從而無法將成本上漲向消費(fèi)者轉(zhuǎn)移的苦澀事實(shí)。此外，從戰(zhàn)略發(fā)展角度看，創(chuàng)維轉(zhuǎn)向OEM的輕資產(chǎn)化模式，以及轉(zhuǎn)身內(nèi)容服務(wù)商所構(gòu)建的生態(tài)體系，未來也都備受挑戰(zhàn)。

冒進(jìn)的戰(zhàn)略

2016年中以來的全球面板價(jià)格持續(xù)上漲，讓彩電企業(yè)普遍感受到了沉重的成本壓力。

為了防止面板價(jià)格進(jìn)一步上漲，創(chuàng)維積極囤貨以求攤薄成本。從2016年3月開始，創(chuàng)維的存貨開始較大幅度上漲。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年3月31日，創(chuàng)維賬面的存貨相比兩年前上升了近25個(gè)億，至59億元，至2017年9月30日，賬面存貨依然維持在58億元的高水平。這些增加的存貨主要是面板為主的原材料。以2016/17財(cái)年數(shù)據(jù)為例，當(dāng)年新增12個(gè)億的存貨，其中8個(gè)億為原材料。

這些原材料大多是面板價(jià)格高企之際買入，一旦面板價(jià)格轉(zhuǎn)入下跌，對于創(chuàng)維來說頗為不利。降價(jià)銷售將會導(dǎo)致虧損，不降價(jià)銷售難以獲取市場。

占據(jù)存貨半壁江山的主要是彩電成品。截止2017年3月31日，創(chuàng)維賬面這一數(shù)字高達(dá)39億元；大約兩年前，這一數(shù)據(jù)僅為27億元，兩年期間大幅增長12個(gè)億。

一方面是成品的大量積壓，一方面則是高成本的存貨亟待化解。而高成本的原材料勢必影響后續(xù)成品定價(jià)和盈利能力，并可能加重后期的成品擠壓，創(chuàng)維的壓力可以想見。

有熟悉彩電行業(yè)的分析師稱，創(chuàng)維的存貨管理能力值得商榷。創(chuàng)維的面板主要由LG供應(yīng)，雙方也是多年的合作伙伴。但是在影響成本達(dá)60%的面板這一問題上，雙方顯然或者溝通不充分，或者創(chuàng)維在囤積原材料問題上，犯了冒進(jìn)的錯(cuò)誤。

事實(shí)上，對于創(chuàng)維來說，冒進(jìn)的可能不只原材料采購。在OLED產(chǎn)品線上的“搶跑”，更可能讓創(chuàng)維成為這一領(lǐng)域的“犧牲者”。

2017年國內(nèi)彩電市場爭搶背后實(shí)際反映了廠商對于QLED和OLED兩種不同顯示技術(shù)路線的選擇。一方的代表是押注OLED屏的創(chuàng)維；一方是看似保守實(shí)則穩(wěn)健的海信在市場上主推ULEAD電視和激光電視。

兩種不同技術(shù)路線的爭奪，說到底就是視頻展示效果和成本的比較。物美價(jià)廉的商品最終勝出是市場必然。OLED的確在顯示方面具備優(yōu)勢，更好的色域、黑位等等，但是成本居高不下，且產(chǎn)能受限。目前全球僅LG一家能夠量產(chǎn)大屏幕的OLED屏。而QLED技術(shù)本質(zhì)上源自原有的LCD顯示技術(shù)的改良，因而成本易于控制。

二者成本方面的差異影響了終端市場價(jià)格。

以市場主流的55寸A+屏幕為例，QLED市場最低售價(jià)5499元，而OLED最低售價(jià)7499元。

與傳統(tǒng)LED屏相比，OLED同樣價(jià)格更高。還是以目前主流的55寸屏幕為例，其售價(jià)是4K高清LED屏的1.3-2倍。普通消費(fèi)者從性價(jià)比角度很難傾向選擇這樣的新上市產(chǎn)品。OLED屏幕遭遇了叫好不叫座的尷尬。

在消費(fèi)升級和彩電市場面臨行業(yè)重新洗牌的背景下，創(chuàng)維搶跑OLED，意在占領(lǐng)中高端頭部市場，形成自己的高端品牌定位。但忽視價(jià)格因素影響的后果，必然是被市場拋棄。

海信則略顯穩(wěn)健，既沒有跟進(jìn)QLED——雖然海信是三星QLED的聯(lián)盟成員；也沒有跟進(jìn)OLED。海信2017年主推機(jī)型是ULEAD和激光電視，以ULEAD引領(lǐng)消費(fèi)升級，以激光電視沖擊高端市場。

兩家公司的不同策略在市場上最終的影響和效果截然不同。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年海信電視的零售量和零售額占有率分別為16.79%和17.96%；高端市場上，2017年海信激光電視占80吋及以上電視市場銷售額的份額達(dá)到43.1%。創(chuàng)維則遭遇了銷量和利潤的雙雙下滑。

非常有意思的是，海信電器今年也準(zhǔn)備OLED大屏電視了。這不僅將大大豐富海信的高端產(chǎn)品線，更重要的是推出時(shí)機(jī)。首先就是2018年足球世界杯贊助商的優(yōu)勢地位，其次就是OLED面板當(dāng)前的價(jià)格已經(jīng)較兩年前下降超過50%，OLED面板價(jià)格與LCD之間的價(jià)格差異縮小至2.5倍。隨著LG在中國的OLED面板生產(chǎn)線正式投產(chǎn)，再加上良率的提升，OLED面板價(jià)格過高的不利因素將趨向消失。沒搶跑的海信，利用最近兩年大力發(fā)展激光電視形成的高端品牌形象，反而將形成對創(chuàng)維的巨大挑戰(zhàn)。

激進(jìn)的賒銷：創(chuàng)維的賬期到底可以有多長？

創(chuàng)維的產(chǎn)品從2014年開始就遇到了瓶頸。2013/14財(cái)年公司銷售增速大幅下滑30個(gè)百分點(diǎn)至5%，接下來的財(cái)年進(jìn)一步下滑至不足2%。

為提振銷售，化解存貨，創(chuàng)維尋求給下游經(jīng)銷商增加賬期。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)清晰顯示，公司應(yīng)收賬款的賬期長期保持在大約4個(gè)月左右的水平，遠(yuǎn)高于同業(yè)。同業(yè)競爭對手中，TCL和四川長虹的賬期最高不超過50天；海信電器不足26天，遠(yuǎn)低于創(chuàng)維。

這一數(shù)據(jù)還可以有更加直觀的驗(yàn)證?？磧蓚€(gè)時(shí)間點(diǎn)的應(yīng)收款數(shù)據(jù)，經(jīng)過一年的變化：

另外的一個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)對于觀察創(chuàng)維的財(cái)務(wù)狀況更為不利。從2015/16財(cái)年的中報(bào)開始，創(chuàng)維在其賬面開始確認(rèn)金額不菲的買方信貸數(shù)據(jù)。當(dāng)年9月30日，創(chuàng)維應(yīng)收貸款的數(shù)據(jù)為5.89億元，到2017年的9月30日，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)增長到12.94億元。

買方信貸實(shí)際為創(chuàng)維財(cái)務(wù)集團(tuán)為其經(jīng)銷商提供的應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。據(jù)此，創(chuàng)維一方面通過增加經(jīng)銷商杠桿，變相為自己增加經(jīng)營杠桿的方式擴(kuò)大銷售收入。同時(shí)，還可以在公司財(cái)務(wù)上確認(rèn)一筆年利率為8-10%的可觀利息收入。

這對公司來說是不小的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從現(xiàn)金流角度看，為經(jīng)銷商提供買方信貸，實(shí)際上是創(chuàng)維將自己手里的現(xiàn)金交給經(jīng)銷商，鼓勵(lì)經(jīng)銷商提升財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大銷售規(guī)模。在這種模式下，一旦彩電銷售進(jìn)一步下滑，下游經(jīng)銷商扛不住償債壓力，最終結(jié)果便是創(chuàng)維業(yè)績急劇下滑。

這樣做的好處在于創(chuàng)維可以的將自己的存貨轉(zhuǎn)移到經(jīng)銷商，從而降低自己的存貨水平。不過，實(shí)際效果并不理想。從存貨水平來看，創(chuàng)維的存貨周轉(zhuǎn)期限明顯在延長，這說明通過向經(jīng)銷商轉(zhuǎn)移存貨的努力基本無效。存貨周轉(zhuǎn)期限從2015年9月30日的53天水平，大幅延長至2017年9月30日的68天。

事實(shí)上，通過為經(jīng)銷商提供買方信貸的方式擴(kuò)大銷售，只會得一時(shí)之歡快，長遠(yuǎn)還是靠產(chǎn)品競爭力和市場需求。2011-2014年期間的三一重工，中聯(lián)重科為投資者提供了絕佳的分析范本。三一重工應(yīng)收賬款的賬期從之前的不足40天猛增至2014年末的86天，但是也造成下游經(jīng)銷商存貨沉積和公司經(jīng)營效率急劇下降。這兩家公司的財(cái)務(wù)狀況直至2017年才出現(xiàn)根本性改善。

分裂的產(chǎn)品路線和品牌影響力的下降

創(chuàng)維是中國國產(chǎn)彩電的龍頭企業(yè)。據(jù)上市公司公告銷售數(shù)據(jù)，2016年度，創(chuàng)維以994萬臺的出貨量位居國內(nèi)彩電第一品牌，市場份額接近20%。

不過，時(shí)隔一年，形勢逆轉(zhuǎn)。2017年，創(chuàng)維累計(jì)國內(nèi)銷售彩電數(shù)量僅為781萬臺。初步估算，其國內(nèi)市場份額急劇下降近3個(gè)百分點(diǎn)至16.44%。

數(shù)據(jù)背后，折射出的是這家公司分裂的產(chǎn)品路線和品牌力影響力下降。

以財(cái)年計(jì)算，2016/17財(cái)年，創(chuàng)維總共銷售1682萬臺彩電，創(chuàng)歷史最高銷售；2017/18財(cái)年1582萬臺的彩電銷量為歷史第二高點(diǎn)。其中，毛利最高的4K電視國內(nèi)銷量在過去的兩個(gè)年度分別同比上漲了13%和2%；海外市場分別實(shí)現(xiàn)同比57%和15%的增長。

銷量處于高點(diǎn)，但是利潤卻兩年內(nèi)連續(xù)大幅下滑，說明公司采取的是以價(jià)沖量的銷售策略，通過中低端路線快速占領(lǐng)市場。

但在另外一面，為占領(lǐng)高端彩電市場，創(chuàng)維又是國內(nèi)“搶跑”OLED屏的廠商之一。如上文分析，OLED屏價(jià)格明顯偏高，性價(jià)比并不理想。

為了刺激銷售，創(chuàng)維在2017年3月份不得不大打價(jià)格戰(zhàn)，將其旗下55寸OLED屏電視大幅降價(jià)3000元，降價(jià)幅度超過20%。

高端產(chǎn)品選擇大幅度降價(jià)，原來的LED屏4K高清電視則實(shí)行低價(jià)沖量。這讓外界很難琢磨，創(chuàng)維到底是要走高端路線還是想走中低端路線？

產(chǎn)品路線上的分裂，背后反映的是管理層的舉棋不定和對市場地位的擔(dān)憂。既不想放棄高端品牌，更不愿意失掉智能電視向中低端市場滲透的時(shí)機(jī)。這導(dǎo)致了創(chuàng)維產(chǎn)品設(shè)計(jì)和營銷上的割裂，最終損害公司品牌形象。

從銷售數(shù)量來看，2017/18財(cái)年國內(nèi)彩電銷量同比大幅下滑16%，也說明了其低價(jià)沖量策略的無效性。由于長期缺乏頗具市場影響力的產(chǎn)品帶動(dòng)銷售和利潤增長，在行業(yè)內(nèi)眾多競爭對手的擠壓下，創(chuàng)維的品牌地位在下滑，產(chǎn)品競爭力下降。

不過，創(chuàng)維似乎對產(chǎn)品競爭力認(rèn)識不夠。2016年財(cái)年，公司做出的重大決定是運(yùn)營互聯(lián)網(wǎng)化，以構(gòu)建內(nèi)容服務(wù)平臺為核心，全面圍繞內(nèi)容服務(wù)做文章。應(yīng)該說這一戰(zhàn)略并無多大問題，但是戰(zhàn)術(shù)上顯然出現(xiàn)問題了，過度追求輕資產(chǎn)的經(jīng)營模式最終導(dǎo)致創(chuàng)維步步驚心。

創(chuàng)維正在經(jīng)歷戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，向智能化生態(tài)體系發(fā)展，并努力使自己由過去的硬件銷售商轉(zhuǎn)變成為一家內(nèi)容服務(wù)商。

于是，創(chuàng)維近兩年借助OEM、ODM的輕資產(chǎn)模式發(fā)展自己的硬件業(yè)務(wù)。簡單來說，就是創(chuàng)維希望將自己的定位向供應(yīng)鏈上游推進(jìn)。在這一模式下，創(chuàng)維站在產(chǎn)業(yè)鏈上游設(shè)計(jì)和銷售產(chǎn)品，中間則交由代工廠商組裝完工，創(chuàng)維支付代工方必要的加工費(fèi)。

但是這個(gè)決策，對于創(chuàng)維來說，可能是搬起石頭砸自己的腳。

對于創(chuàng)維來說，OEM模式好處在于節(jié)約設(shè)備方面的資本支出。但這個(gè)模式下，創(chuàng)維不得不將自己盈利的一部分（也就是加工費(fèi)）出讓給下游代工商。具備強(qiáng)大市場影響力的品牌商，可以利用這種影響力進(jìn)一步從下游銷售獲得足額補(bǔ)償，從而可以讓自己專心從事產(chǎn)品設(shè)計(jì)和質(zhì)量把控。

采用OEM模式的典型公司是蘋果，借助這一模式，蘋果牢固掌握著供應(yīng)鏈上游，并確保自身產(chǎn)品始終維持40%左右的毛利率。

但創(chuàng)維顯然高估了自己的品牌。這家公司目前并未在彩電產(chǎn)品質(zhì)量控制、外觀設(shè)計(jì)等方面獲得絕對的市場領(lǐng)導(dǎo)地位。

為創(chuàng)維提供代工的兆馳股份（002429.SZ）收取約11%的代工費(fèi)（毛利率），以彌補(bǔ)人工開支和設(shè)備、廠房等固定資產(chǎn)的折損費(fèi)用，并獲得利潤。

由于缺乏強(qiáng)大的品牌影響力，產(chǎn)品質(zhì)量也不那么完全可靠，定價(jià)能力欠缺，創(chuàng)維支付給下游代工商的這部分加工費(fèi)無法在終端銷售獲得足額的補(bǔ)償。 京東商城創(chuàng)維彩電的消費(fèi)者評價(jià)中，不少的評價(jià)都指向這家公司的產(chǎn)品質(zhì)量不過關(guān)，或者系統(tǒng)卡頓。這從根本上損害著創(chuàng)維形象，也間接影響盈利能力。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2017/18財(cái)年上半年，創(chuàng)維產(chǎn)品的毛利率下降至最近6年以來的最低水平，15.76%；凈利率更是下降至-0.86%，為15年以來的最低點(diǎn)。

反觀其最大的競爭對手海信電器，公司毛利率大致維持穩(wěn)定，2018年一季度已經(jīng)基本恢復(fù)至常年水平。某種程度上，不得不說，這與海信電器堅(jiān)持自主生產(chǎn)，牢固把控產(chǎn)品成本，有密不可分的關(guān)系。

數(shù)據(jù)和事實(shí)都說明了一點(diǎn)，在缺乏強(qiáng)大品牌領(lǐng)導(dǎo)力的背景下，向供應(yīng)鏈上游前移的路徑，非但沒有促成公司規(guī)模擴(kuò)張和盈利上漲，反而最終導(dǎo)致了公司盈利能力的下降。

缺乏護(hù)城河的內(nèi)容服務(wù)生態(tài)系統(tǒng)

在家庭互聯(lián)網(wǎng)（客廳經(jīng)濟(jì)）發(fā)展上，彩電憑借屏幕大、內(nèi)容展示豐富等優(yōu)點(diǎn)，成為切入這一領(lǐng)域的最佳流量入口。近兩年，圍繞電視終端的爭奪也成為資本市場的熱門話題。百度、騰訊先后入股創(chuàng)維的酷開；騰訊、京東入股TCL旗下雷鳥科技，都是同樣邏輯。

在這個(gè)意義上，創(chuàng)維目前采取的OEM模式，包括中低端路線，某種程度上體現(xiàn)了公司內(nèi)容戰(zhàn)略的意圖。中低端的銷售策略，可能意味著更多的彩電銷售，更高的市場占有率，從而在未來家庭互聯(lián)網(wǎng)的爭奪戰(zhàn)中占據(jù)先機(jī)。

為了打造自己的內(nèi)容服務(wù)生態(tài)系統(tǒng)。創(chuàng)維采取的關(guān)鍵舉措，除了研發(fā)并大力推動(dòng)酷開系統(tǒng)的使用，還與騰訊、百度等互聯(lián)網(wǎng)巨頭加強(qiáng)合作。

酷開系統(tǒng)，是創(chuàng)維旗下子公司酷開網(wǎng)絡(luò)科技公司基于安卓系統(tǒng)開發(fā)的智能電視統(tǒng)一運(yùn)營平臺。通過該系統(tǒng)，消費(fèi)者可以便捷實(shí)現(xiàn)對于電視屏幕的控制，比如播放電影、播放音樂，可以實(shí)現(xiàn)游戲、教育等操作。

國內(nèi)較早開始布局室內(nèi)操作系統(tǒng)的是小米。這家即將登陸港股的公司通過其MINU系統(tǒng)，建立了手機(jī)、電視、小米盒子以及小米旗下空調(diào)、音箱等的一體化控制。公開數(shù)據(jù)顯示，截止2017年6月，小米的MINU系統(tǒng)在全球擁有2.8億用戶。

酷開系統(tǒng)與MINU系統(tǒng)并沒有太多本質(zhì)上的區(qū)別。由于沒有手機(jī)、平板電腦等業(yè)務(wù)，創(chuàng)維只能將這一系統(tǒng)固化為電視遙控器。

完全依靠電視屏幕而后期切入這一領(lǐng)域的創(chuàng)維，在用戶數(shù)據(jù)上顯得非常單薄。 截止今年3月末，其智能電視的總激活數(shù)量為2835萬，是小米用戶數(shù)量的十分之一。

相比創(chuàng)維，小米還有一個(gè)優(yōu)勢在于內(nèi)容。過去幾年，小米投資了愛奇藝，優(yōu)酷土豆等內(nèi)容方，以壯大自己的視頻庫。

與小米主動(dòng)出擊不同，創(chuàng)維采取的是利用大屏優(yōu)勢，吸引視頻方入股酷開。此前，騰訊和百度先后以10億和3億的資金入股了酷開。

不過，在這一策略下， 創(chuàng)維實(shí)際上淪落為內(nèi)容方或者互聯(lián)網(wǎng)視頻巨頭的通道。 創(chuàng)維除了大屏，并無其他優(yōu)勢。某種程度上，互聯(lián)網(wǎng)巨頭高價(jià)入股酷開，只是為自己的視頻、體育等資源獲取渠道，這并不代表這一系統(tǒng)的護(hù)城河有多么深厚。

有事實(shí)可以佐證。從內(nèi)容來說，國內(nèi)領(lǐng)先的電視品牌，如海信、TCL、康佳等，也都與愛奇藝，騰訊視頻，QQ音樂等達(dá)成了某種形式的合作。在內(nèi)容展現(xiàn)形式上，并無出奇創(chuàng)新，都是按照電影、電視劇、游戲、電商等予以分類，只是名稱有差異。

那么，從消費(fèi)者角度看，既然換了誰家的電視和系統(tǒng)，都是在看愛奇藝或者騰訊視頻，聽QQ音樂，為什么一定會用酷開的系統(tǒng)，買創(chuàng)維的電視？

從生態(tài)建設(shè)角度看，樂視、海信、海爾、康佳，以及TCL等，都是競爭者。系統(tǒng)方面，海信在推VIDDA，TCL在推雷鳥科技。

生態(tài)系統(tǒng)的核心在于用戶數(shù)量，這是將來內(nèi)容盈利的基石。從用戶數(shù)量看，海信智能電視的全球總激活數(shù)量3078萬臺，日活量1100萬臺，領(lǐng)先于創(chuàng)維。從估值上看，雷鳥科技的估值接近30億，已經(jīng)接近了騰訊入股酷開時(shí)的估值水平。

酷開CEO王志國此前稱，酷開到2020年將擁有超過1億的用戶。用目前2800萬智能電視終端用戶這個(gè)數(shù)據(jù)來衡量，1個(gè)億的目標(biāo)還有些遠(yuǎn)。

事實(shí)上，如果沒有終端銷售的持續(xù)放量，會員數(shù)量的增長瓶頸完全看得見。創(chuàng)維構(gòu)造的生態(tài)系統(tǒng)未來并不那么美好。

不那么美好的可能還有海外市場。創(chuàng)維的競爭對手們都沒閑著：TCL海外業(yè)務(wù)2017年快速增長；海信以總代價(jià)24億元收購東芝映像解決方案公司（以下簡稱東芝TVS）95%股權(quán)后，獲得東芝40年品牌使用權(quán)，其目標(biāo)是海外銷售和高端市場。

糟糕的業(yè)績逼迫創(chuàng)維這家老牌彩電生產(chǎn)商想盡辦法。據(jù)中金研報(bào)，創(chuàng)維目前有意將其集團(tuán)旗下新能源車業(yè)務(wù)注入，以提升業(yè)績。這個(gè)看上去自救的舉措同樣面臨困境——生產(chǎn)電動(dòng)大巴的南京金龍，業(yè)績并不見得理想。

由于補(bǔ)貼滑坡，新能源汽車業(yè)務(wù)今年上半年普遍遭遇巨大的挑戰(zhàn)。出于競爭需要，還需要投入巨額資金從事研發(fā)和市場開拓。這在短期內(nèi)增加了盈利的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。要知道，國內(nèi)新能源汽車龍頭比亞迪（002594.SZ）今年一季度業(yè)績同比大幅下滑了80%。

最新交易日創(chuàng)維數(shù)碼報(bào)收于3.65港元，總市值110億港元。相比2015年6月份，市值下跌超過了50%，銷售和業(yè)績的大潰敗是主要?jiǎng)右颉?/p>