全球芯片龍頭拐點將至？

模擬IC的圣邦股份、思瑞浦、芯?？萍嘉覀兌剂倪^了，其實匯頂科技也有屬于模擬IC業(yè)務(wù)，而且無論在知識星球，還是在公眾號，這半年不少小伙伴也多次問及匯頂?shù)降咨肚闆r，一直萎靡不振。

縱觀今年上半年，半導(dǎo)體板塊走得大紅大紫，依附著半導(dǎo)體概念的匯頂卻一瀉千里，累積跌幅超50%，不僅公募基金減持，社保基金也在高位溜之大吉，下跌盡頭該到哪里？

不用華叔多說，大部分小伙伴都知道，匯頂以光學(xué)指紋技術(shù)在消費電子領(lǐng)域大行其道，幾戶橫掃所有手機大品牌，唯一漏網(wǎng)只有蘋果，畢竟蘋果愛面子，不喜歡用手指。

華為、OPPO、vivo、小米、一加、谷歌、亞馬遜、三星、諾基亞、戴爾、惠普、LG、華碩都是匯頂?shù)摹叭瓜轮肌薄?

一、商業(yè)模式

目前屏下指紋有3種技術(shù)：電容式、光學(xué)式、超聲波式，屏下指紋到底是什么？

其實就是當(dāng)手指按壓手機屏幕，光打在手指上，然后再反射到指紋圖像芯片上，之后校對指紋是否匹配，從而實現(xiàn)解鎖、支付等操作。

由于光學(xué)指紋發(fā)展早、技術(shù)成熟、供應(yīng)鏈更有保障，并帶來良好的使用體驗，華為、vivo、OPPO、小米、三星等品牌都采用這項技術(shù)，屏下指紋市場規(guī)模迅速擴張，但光學(xué)指紋成本也隨之下降。

不過，三星少量高端機(S、Note系列)采用超聲波指紋解鎖，成本更高。

由于匯頂技術(shù)領(lǐng)先，2019年，全球光學(xué)指紋市場，匯頂獲得57%份額(包括LCD、OLED屏下指紋)，而匯頂?shù)腛LED屏下指紋份額甚至占75%，毛利率超60%。

屏下指紋技術(shù)要求高，進(jìn)入壁壘高，匯頂還有技術(shù)可提升空間，但對于一些老司機科技公司來說，如高通、神盾、思立微是有實力撬動匯頂?shù)姆蓊~。匯頂也承認(rèn)，面臨與高通的競爭，目前光學(xué)指紋芯片以做薄為主，但未來肯定遇到高通的強勁挑戰(zhàn)，甚至是三星的超聲波指紋競爭。

光學(xué)指紋19年在安卓手機滲透率不到15%，但從短期來看，匯頂受到幾大因素影響，導(dǎo)致股價受壓——

1、抗風(fēng)險能力不足

今年疫情影響下，在年初手機市場呈現(xiàn)明顯下滑，2020年二季度IDC數(shù)據(jù)，全球智能手機出貨量為2.765億臺，同比-16.6%。國內(nèi)出貨量1.54億臺，同比-14.9%。

三星這樣的巨頭也受到疫情影響，但凈利潤同比大增，匯頂抗風(fēng)險能力不足，今年業(yè)績一跌再跌，主要是海外客戶需求下滑嚴(yán)重。不過也要考慮，去年匯頂業(yè)績增幅異常高，導(dǎo)致今年業(yè)績下滑看上去十分明顯。

2、華為事件

華為受壓，華為高端手機受損對匯頂帶來負(fù)面影響。

3、競爭激烈，毛利下滑

去年郭明錤就推斷：因供應(yīng)鏈削價競爭，光學(xué)指紋單價跌幅將高達(dá)7成，而率先發(fā)動“焦土戰(zhàn)”的神盾將首當(dāng)其沖，如今下游模組廠已加入戰(zhàn)局，光學(xué)指紋產(chǎn)品單價很可能持續(xù)下殺。

4、超聲波指紋沖擊光學(xué)指紋

也是因為疫情，導(dǎo)致匯頂高端產(chǎn)品銷量不佳，另外， 海外品牌的高端機型可能考慮采用超聲波指紋，導(dǎo)致匯頂壓力很大。

這樣導(dǎo)致今年匯頂毛利率持續(xù)受壓，今年上半年毛利率已經(jīng)跌破60%。而且，匯頂也承認(rèn)去年60%的毛利率不會是常態(tài)，長期目標(biāo)是保證50%的毛利水平，但今年下半年還會有繼續(xù)下滑的趨勢。

從以上來看，未來光學(xué)指紋業(yè)績增長邏輯是靠鎖定客戶，提升產(chǎn)品出貨量，降低單價下滑帶來毛利下跌的沖擊。

除非未來有爆款新品推出，提升產(chǎn)品單價帶動毛利上漲。另外，匯頂還在構(gòu)建一個圍繞IoT四大核心功能(物理感知、信息處理、無線傳輸、數(shù)據(jù)安全)的綜合平臺，但目前未能有實質(zhì)性產(chǎn)品，處于研發(fā)階段。

二、基本面

由于匯頂今年中報沒公布各業(yè)務(wù)收入占比，我們參考去年年報情況，指紋芯片收入占去年營收80%以上。收入來源主要是國內(nèi)，也是占80%以上。

匯頂今年一季度毛利率、凈利率下滑比較嚴(yán)重，二季度恢復(fù)到2018年的水平。毛利下跌這里不多說了，主要還是疫情、競爭加劇帶來影響。

今年營收、凈利潤很難恢復(fù)到去年水平，但超過2018全年水平問題不大。

從流動現(xiàn)金、流動負(fù)債、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款來看，沒有資金緊缺問題，資產(chǎn)負(fù)債率18.81%屬于正常水平，不算高。

但疫情導(dǎo)致今年上半年匯頂存貨創(chuàng)歷史新高，達(dá)8.08億元，凈資產(chǎn)68.75億元，存貨與凈資產(chǎn)占比為11.75%。

由于4月后，海外客戶需求大幅下滑，導(dǎo)致庫存飆升，但不至于徹底賣不出，存貨減值風(fēng)險還是很低。

三、前景

短期來看，三季度不確定性較高，主要是客戶出現(xiàn)不穩(wěn)定因素，出現(xiàn)銷售受阻。今年年底可能推出新品，如3D ToF攝像頭芯片，預(yù)計年底可能量產(chǎn)，有望切入客戶。

另外，超薄光學(xué)指紋產(chǎn)品良品率還需要提升，毛利率才能恢復(fù)正常。

長遠(yuǎn)來看，根據(jù)CINNO Research屏下指紋市場報告，2019年屏下指紋手機出貨量達(dá)2億臺，預(yù)計2024年，出貨量可達(dá)11.8億臺，未來還有很大的提升空間，只要匯頂產(chǎn)品保持創(chuàng)新，穩(wěn)定毛利率水平，在加速滲透的同時，能穩(wěn)固市場龍頭地位。

四、風(fēng)險

1、行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)品單價繼續(xù)下滑，導(dǎo)致毛利率持續(xù)下降風(fēng)險。

2、全球手機出貨量下滑，帶來公司產(chǎn)品需求不及預(yù)期。

3、貿(mào)易摩擦帶來不確定性。

4、超薄產(chǎn)品毛利率無法提升，新品不及預(yù)期。

五、投資邏輯

券商預(yù)計2021年，匯頂科技凈利潤為20億元，考慮到匯頂眾多不確定性因素影響，華叔打個8折，預(yù)計2021年匯頂凈利潤16億元，賦予合理估值區(qū)間為30~35倍PE，對應(yīng)合理市值區(qū)間是480~560億，目前匯頂科技總市值是787.19億元，說明現(xiàn)在估值非常高，安全邊際不高。

其他重點資訊——

1、芯?？萍迹呵叭緺I收2.54億元，同比+66.88%；凈利潤6069.2萬元，同比+216.62%；基本每股收益0.81元。

主營業(yè)務(wù)逐漸回歸正常、國內(nèi)外疫情防控對高精度ADC等的持續(xù)需求，帶動芯?？萍紭I(yè)績繼續(xù)快速增長。

2、韋爾股份：前三季度凈利潤17.27億元，同比+1177.75%；扣非凈利潤15.86億元，同比+2471.08%。

去年韋爾順利完成對北京豪威、思比科的收購，在主營業(yè)務(wù)上增加了攝像頭芯片領(lǐng)域的布局，使得半導(dǎo)體設(shè)計整體技術(shù)水平快速提升，且?guī)砹酥悄苁謾C、安防、汽車、醫(yī)療等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)客戶資源，公司盈利水平得到了大幅提升。

3、通富微電：第三季度營收1.5億元，同比+198.88%；前三季度實現(xiàn)凈利潤2.6億元，同比+1057.95%。

隨著經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)的發(fā)力，國內(nèi)客戶訂單明顯增加。AMD利用7nm制程優(yōu)勢進(jìn)一步擴大市場占有率，訂單需求增長強勁。海外大客戶通訊產(chǎn)品需求旺盛，訂單飽滿。

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最后提醒，投資有風(fēng)險，數(shù)據(jù)僅為跟蹤記錄。

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