從頻臨破產(chǎn)到百億增長(zhǎng)，光伏+飼料跨界龍頭

在神奇的A股市場(chǎng)，故事特別多，無(wú)論是真正的故事，還是編的故事，反正永遠(yuǎn)不缺故事，通威股份發(fā)展史就是豐富的故事題材，這家光伏龍頭散發(fā)著濃濃的飼料味，別有一番“科技鄉(xiāng)土氣息”。

通威股份2004年上市時(shí)，主要賺的是水產(chǎn)飼料的錢(qián)，吹了11年水產(chǎn)研究、水產(chǎn)養(yǎng)殖、動(dòng)物保健、食品加工故事，天花板快吹破了，想繼續(xù)編故事，需要多收小弟干活。

所以，在2016年通威將永祥股份、通威新能源、合肥通威3個(gè)小弟統(tǒng)統(tǒng)收編，開(kāi)始大干光伏事業(yè)(主要業(yè)務(wù)高純晶硅、太陽(yáng)能電池)，還提出“漁光一體”玩法，農(nóng)光互補(bǔ)、農(nóng)戶屋頂電站等概念，并為此募集20億元資金。

永祥股份、通威新能源、合肥通威3兄弟被收編前后命途坎坷，通威股份在這過(guò)程中展示著驚人的協(xié)調(diào)管理能力，可謂在他手中扭轉(zhuǎn)乾坤——

永祥股份——

永祥股份2008年多晶硅被炒得風(fēng)風(fēng)火火，結(jié)果之后遇上金融危機(jī)，在2010年被剝離出上市公司，本想借殼上市又沒(méi)見(jiàn)業(yè)務(wù)有起色。輾轉(zhuǎn)之下，等到2014年迎來(lái)光伏新機(jī)遇，2015年突破節(jié)能降耗技術(shù)，成本大幅優(yōu)化，業(yè)績(jī)扭虧、還大幅超預(yù)期。

永祥股份咸魚(yú)翻身離不開(kāi)兄弟的合肥通威大力支持，當(dāng)年永祥有50%的多晶硅貨物都給合肥通威吃掉，但恰恰這樣的關(guān)聯(lián)收入背后總有不可告人的秘密。

另一位兄弟的通威新能源，當(dāng)時(shí)它還是不務(wù)正業(yè)，講錯(cuò)了，是未開(kāi)展業(yè)務(wù)。等到這幾年才大放異彩，所以可以暫時(shí)忽略通威新能源。

合肥通威——

而永祥股份和合肥通威兩兄弟關(guān)系可非同一般，合肥通威在成立后沒(méi)多久陷入虧損，甚至頻臨破產(chǎn)。通威集團(tuán)好不容易花了8.7億元收他回來(lái)。

講真，收編合肥通威就是為了永祥股份的扭(洗)虧(白)為(操)盈(作)，永祥股份賣貨給合肥通威獲得收入，也就是左手給右手，關(guān)鍵是盈利上來(lái)了。

有點(diǎn)像之前共達(dá)電聲收購(gòu)萬(wàn)魔聲學(xué)，不過(guò)，近年證監(jiān)會(huì)醒目了不給這種貓膩再現(xiàn)。而當(dāng)時(shí)永祥股份、合肥通威比較幸運(yùn)沒(méi)被攔下。

當(dāng)時(shí)永祥不是真的猛，只是靠兄弟幫忙。

另外，合肥通威自己也業(yè)績(jī)一般，幸好找到了好友協(xié)鑫集成幫忙。協(xié)鑫集團(tuán)可不小，協(xié)鑫集團(tuán)有4個(gè)兒子：協(xié)鑫能源 (港股)、協(xié)鑫新能源(港股)、協(xié)鑫集成(A股)、協(xié)鑫能科(A股)，去年保利集團(tuán)還入股協(xié)鑫集成。

合肥通威和協(xié)鑫集成又是一對(duì)好基友，2014、2015年協(xié)鑫集成貢獻(xiàn)收入占比22.4%、32.89%。

為了壯大合肥通威，通威集團(tuán)甚至將旗下電池片相關(guān)資產(chǎn)，幾乎全部整合到合肥通威旗下，扶正合肥通威幫助永祥股份、通威太陽(yáng)能扭虧為盈。

正是這樣的操作，永祥股份、合肥通威、通威新能源又幫助通威股份，讓飼料才子又化身為光伏龍頭，光伏業(yè)務(wù)和飼料業(yè)務(wù)已經(jīng)對(duì)半開(kāi)，各自貢獻(xiàn)通威股份一半收入，所以說(shuō)通威股份在管理能力上是優(yōu)秀的。

一、商業(yè)模式

通威股份管理能力不僅僅展示在三個(gè)小弟轉(zhuǎn)正方面，通威股份對(duì)外故事情節(jié)也是十分精彩。通威股份客戶、供應(yīng)商都是高度重合，玩起了“乾坤大挪移”的粉飾現(xiàn)金流。

魚(yú)塘上搞上了光伏電池，也就是漁光一體的概念，讓原本傳統(tǒng)不過(guò)的飼料業(yè)務(wù)，賦予了主角光環(huán)。上可光伏發(fā)電、下可蓄水養(yǎng)魚(yú)，不僅發(fā)展了清潔能源，還打造了立體漁業(yè)經(jīng)濟(jì)，概念包裝得十分吸引。

為何這樣搞，說(shuō)白了還不是原有的飼料業(yè)務(wù)收入下滑所致，2015年?duì)I收同比-8.7%，剛好2016年就收編了3個(gè)小弟，切入了光伏行業(yè)。

永祥股份的專長(zhǎng)在第1個(gè)環(huán)節(jié)(多晶硅)，合肥通威的專長(zhǎng)在第3個(gè)環(huán)節(jié)(單晶電池片、多晶電池片)。多晶硅、電池片也是整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)要求相對(duì)較高的兩個(gè)環(huán)節(jié)。

但，整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，每家公司涉及的環(huán)節(jié)都有不同——

永祥股份在上游的硅料業(yè)務(wù)發(fā)力。

合肥通威主要是電池片、組件環(huán)節(jié)。

隆基股份、中環(huán)股份、晶澳科技從硅片開(kāi)始，一直玩到終端的光伏電站，但他們3家各自重點(diǎn)又有不同。

而光伏上市公司中，多晶硅、電池片、光伏電站都是相對(duì)集中。

通威股份的光伏玩法比較另類，它不像隆基、中環(huán)一樣各項(xiàng)業(yè)務(wù)有連貫性，通威玩跳躍式(以多晶硅、電池片為主)，你采購(gòu)我(通威)的多晶硅，我的電池片采購(gòu)你(隆基、中環(huán))的硅片，互補(bǔ)還能增加親密度，這就玩得雞賊了。

既然高難度的多晶硅、電池片，通威都能做到，為何不像隆基股份一樣發(fā)展全產(chǎn)業(yè)鏈，省心提升毛利。

在這種合作模式下，只要與硅片廠商之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，那么既不用被納入關(guān)聯(lián)交易，更不存在合并抵消問(wèn)題，還能名正言順的確認(rèn)多晶硅銷售收入。

拓展全產(chǎn)業(yè)鏈，那不就成了自產(chǎn)自銷，業(yè)績(jī)不就白費(fèi)了嗎。

許多人說(shuō)通威股份發(fā)展好壞，看隆基股份就行，這是為啥？

原因是他們簽訂協(xié)議，雙方將聯(lián)合開(kāi)展硅片、電池及組件、終端系統(tǒng)的研發(fā)工作。其實(shí)也就是在同等條件下，通威將優(yōu)先采購(gòu)隆基的單晶硅片和組件，隆基也將優(yōu)先采購(gòu)?fù)ㄍ墓枇虾碗姵仄?/p>

這就是典型的跳躍式產(chǎn)業(yè)鏈，你要什么，我給你什么，我要什么就買(mǎi)你的，互相利用，不對(duì)，是互相合作，就是好基友。

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通威基友還不止一個(gè)，也跟隆基的勁敵中環(huán)合作，跟中環(huán)的合作只是少了光伏電站環(huán)節(jié)。通威跟中環(huán)、隆基玩法模式幾乎一樣，通威精力充沛、騷得很、不寂寞。

不過(guò)，這樣玩，大客戶、供應(yīng)商之間高度重合，說(shuō)產(chǎn)品完全自產(chǎn)，獨(dú)立性不受影響，怎么可能？！

看到這里可能大家對(duì)通威、隆基、中環(huán)傻傻分不清——

通威主要業(yè)務(wù)是硅料、電池片，最近通威股價(jià)上漲是由于硅料緊缺，導(dǎo)致漲價(jià)。

隆基、中環(huán)主要都是硅片，硅片是光伏領(lǐng)域最核心環(huán)節(jié)，有很高的技術(shù)壁壘，可以了解為通威是周期性個(gè)股、隆基、中環(huán)是成長(zhǎng)型個(gè)股。

為何隆基是光伏龍頭大哥，成長(zhǎng)邏輯更硬核？

隆基的單晶硅片絕對(duì)領(lǐng)先，有定價(jià)權(quán)，組件作出品牌，新組件有幾個(gè)點(diǎn)的毛利率提升，市場(chǎng)空間是上游的數(shù)倍，而且市場(chǎng)不僅僅在光伏領(lǐng)域。

通威屬于隆基上游，硅料新產(chǎn)能成本便宜，關(guān)鍵硅料環(huán)節(jié)已經(jīng)成熟，只給下游隆基、中環(huán)的單晶硅片打工。通威也是優(yōu)秀的公司，但與隆基比還是有差距。

二、基本面

從業(yè)績(jī)來(lái)看，飼料收入還是略強(qiáng)一丟丟，不過(guò)，兩者收入差距并不大。

漁光一體策略確實(shí)玩得妙。

通威毛利率有所下滑，但凈利率卻大幅提升，主要是得益于成本控制，上次都說(shuō)過(guò)隆基一塊做得很好，通威也學(xué)到了好基友的本領(lǐng)。

通威的硅料生產(chǎn)成本已是業(yè)內(nèi)最低，下降主要來(lái)自生產(chǎn)效率提升、費(fèi)用管控。同時(shí)，打造采購(gòu)戰(zhàn)略聯(lián)盟，也加大了成本優(yōu)勢(shì)。

今年，通威的收入增長(zhǎng)就不用多說(shuō)，三季度營(yíng)收同比+13.04%，凈利潤(rùn)同比+48.57%。從產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)和訂單成交情況來(lái)看，第四季度裝機(jī)需求仍持續(xù)旺盛，業(yè)績(jī)確定性很高。

對(duì)比往年超60%的負(fù)債率，通威今年負(fù)債率在逐步下滑至三季度的53.93%，已經(jīng)是近年最好。

不過(guò)，流動(dòng)現(xiàn)金緊缺，三季度僅剩17.23億元，有流動(dòng)資金緊缺的風(fēng)險(xiǎn)。

三、前景

通威除了是硅料龍頭外(市占率近15%)，電池市占率14%排行業(yè)第1。同時(shí)，通威也知道跳躍式玩法不會(huì)走得太長(zhǎng)久，又進(jìn)軍硅片環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)一體化下有望進(jìn)一步放大成本優(yōu)勢(shì)。

通威和天合光能的合作打造通天組合，通過(guò)擴(kuò)展硅片產(chǎn)能，能夠提升各環(huán)節(jié)市占率，提高對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈的控制力，同時(shí)，借助天合組件的渠道和品牌鎖定定部分電池片出貨，增長(zhǎng)和盈利有望更加穩(wěn)定。

又是這一招，多幾個(gè)好基友沒(méi)壞處。

而從行業(yè)格局來(lái)看，2020年基本無(wú)新增，產(chǎn)量出現(xiàn)穩(wěn)定趨勢(shì)。

根據(jù)預(yù)測(cè)，2021年的硅片需求量為56.5萬(wàn)噸，硅料總體供給缺口為1.5萬(wàn)噸。2020~2021年，供需整體出現(xiàn)偏緊支撐價(jià)格反彈，行業(yè)毛利率會(huì)穩(wěn)步改善。

隨著光伏需求迎來(lái)旺季，根據(jù)測(cè)算2025年的硅料需求量至少65萬(wàn)噸。

四、風(fēng)險(xiǎn)

說(shuō)到風(fēng)險(xiǎn)，通威這坑也不小，許多資產(chǎn)都走上被抵押的路，只為融資，說(shuō)白就是缺錢(qián)。

看看協(xié)鑫新能源，由于光伏補(bǔ)貼未到位及融資環(huán)境惡化，協(xié)鑫新能源430億負(fù)債積重難返，“民營(yíng)電王”早已沒(méi)了往日的風(fēng)光。

所以，未來(lái)通威股份會(huì)不會(huì)也走上不歸路，真的不得而知，萬(wàn)一好基友的隆基、通威、天合業(yè)績(jī)不好，或者合作不再繼續(xù)，對(duì)于通威造成嚴(yán)重打擊，是否有資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)？都是未知數(shù)。

另外，擴(kuò)張固然是為了最后形成議價(jià)能力與競(jìng)爭(zhēng)壁壘，但競(jìng)爭(zhēng)的弊端也需要警惕。

五、投資邏輯

38家券商預(yù)計(jì)2021年通威股份平均凈利潤(rùn)為54.98億元，華叔覺(jué)得給得有點(diǎn)過(guò)高，這里打9折為49.48億元。

硅料和硅片環(huán)節(jié)對(duì)標(biāo)隆基股份，可以給30倍PE

電池片對(duì)標(biāo)愛(ài)旭股份，龍頭溢價(jià)給25倍PE

飼料對(duì)標(biāo)海大集團(tuán)，給35倍PE

總體給個(gè)30~32倍PE不算高，對(duì)應(yīng)合理市值區(qū)間是1484~1583億，目前通威的市值1374.69億元屬于合理估值范圍。

最后總結(jié)，通威與隆基、中環(huán)、天合屬于合作關(guān)系，又處于競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，未來(lái)肯定有不確定性，目前的合作關(guān)系是暫時(shí)對(duì)大家有利。通威也考慮到不確定因素，開(kāi)始切入光伏最核心環(huán)節(jié)的硅片領(lǐng)域，進(jìn)一步完善一體化布局，提升毛利率水平、降低成本。

但通威的資金緊缺問(wèn)題會(huì)是目前限制公司發(fā)展的一大難題，控制負(fù)債問(wèn)題，又要進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)成為了發(fā)展的矛盾，需要對(duì)外融資提升產(chǎn)能。

其他重點(diǎn)資訊——

1、特斯拉正開(kāi)發(fā)1000公里續(xù)航的電動(dòng)汽車。馬斯克稱，特斯拉正在開(kāi)發(fā)1000公里續(xù)航的電動(dòng)汽車。特斯拉可能會(huì)為歐洲客戶設(shè)計(jì)緊湊的兩廂汽車。所以，未來(lái)的動(dòng)力電池確定性會(huì)更高。

2、小米集團(tuán)：第三季度全球智能手機(jī)出貨量同比+45.3%，達(dá)到4660萬(wàn)。根據(jù)Canalys統(tǒng)計(jì)，小米手機(jī)出貨量在全球前五大廠商中同比增速最高，出貨量上升至全球第3名，市場(chǎng)占有率突破歷史新高，上升至13.5%。小米第三季度智能手機(jī)平均售價(jià)1022.3元，去年同期為1006.5元。全球MIUI月活躍用戶數(shù)達(dá)到3.68億，同比+26.3%。

小米集團(tuán)港交所公告，2020年第三季度，小米集團(tuán)總收入達(dá)到人民幣722億元，同比+34.5%。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)到人民幣41億元，同比+18.9%。小米集團(tuán)的總收入和經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)都創(chuàng)下單季歷史新高。

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