全球龍一龍二小心啦，隆基股份要超車了

光伏板塊，這周先后聊過隆基股份、中環(huán)股份、通威股份、陽光電源，今天繼續(xù)追光之旅，重點(diǎn)聊聊光伏組件龍頭，組件全球大哥無疑就是晶科能源，由于在美國上市，所以，華叔重點(diǎn)老二的晶澳科技，看看這家半年股價翻3倍的全球組件龍二到底做了些什么？

晶澳科技05年成立，07年在美國納斯達(dá)上市，18年私有化退市，2019年借殼天業(yè)聯(lián)通回歸A股。

晶澳是一家光伏垂直一體化龍頭，主營：硅片、電池、組件等光伏業(yè)務(wù)，組件業(yè)務(wù)占營收接近90%，2019年組件產(chǎn)能、產(chǎn)量、出貨量均位列全球第2——

上游環(huán)節(jié)：硅棒與硅片。

晶澳生產(chǎn)的硅棒(單晶)/硅錠(多晶)、硅片主要用于自用，僅少量外銷。

中游環(huán)節(jié)：電池片、組件。

電池方面，2015~2019年電池產(chǎn)量連續(xù)排名全球前2。

組件方面，2015~2019年組件出貨量連續(xù)排名全球前5，2019年排第2。

下游環(huán)節(jié)：光伏電站的開發(fā)、建設(shè)及運(yùn)營。

晶澳通過旗下公司進(jìn)行光伏電站的開發(fā)、建設(shè)及運(yùn)營。截至2019年，在運(yùn)營的電站項(xiàng)目有30個，合計(jì)裝機(jī)量近600MW。

一、商業(yè)模式

光伏企業(yè)一體化布局已成為發(fā)展的大方向，即使之前聊過的通威股份也從跳躍式發(fā)展，開始切入硅片業(yè)務(wù)。晶澳同樣吃盡了一體化布局優(yōu)勢——

1、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)相匹配，增強(qiáng)抗風(fēng)險能力，更利于把握機(jī)遇及應(yīng)對危機(jī)。

2、各環(huán)節(jié)實(shí)施嚴(yán)格品控，樹立品牌影響力。

3、生產(chǎn)效率提高，充分降本，提高議價能力和綜合競爭力。

晶澳除了一體化布局的護(hù)城河，還有品牌渠道的核心護(hù)城河，晶澳多年深耕海外，是最早海外產(chǎn)能布局的組件公司之一，海外渠道布局廣。晶澳在國外擁有13個銷售網(wǎng)點(diǎn)，銷往120個國家及地區(qū)，通過美國、加拿大、英國、德國、印度、韓國機(jī)構(gòu)認(rèn)證，品牌渠道優(yōu)勢明顯。

而且，晶澳組件直接面對消費(fèi)者，未來光伏裝機(jī)To C消費(fèi)潛力強(qiáng)大，To C需要較長時間的品牌、渠道建立，所以晶澳提早布局這塊，相對其他廠商有一定優(yōu)勢，絕對是有力的護(hù)城河。

二、基本面

晶澳、天合、東方、隆基都是以組件收入為主，但收入占比各有高低，收入從高到低：晶澳(89.5%)＞東方(89.5%)＞天合(72.05%)＞隆基(59.75%)。

如果按照海外收入占比高低來看：東方(74.05%)＞晶澳(69.57%)＞天合(68.01%)＞隆基(38%)。

晶澳組件毛利率，主要是受上游原材料(主要是硅料)價格波動的影響。今年上半年由于疫情影響硅料價格觸底反彈，毛利率有所下滑，但也能保持在20%以上。

可能有些人都知道，晶澳與硅料龍頭的新特能源有關(guān)聯(lián)關(guān)系(控股公司持有新特能源股權(quán))，能一定程度減少上游硅料供應(yīng)對毛利率的影響。

但與其他廠商的成本對比，東方日升在19年甚至低于隆基股份，晶澳只屬于中等偏上水平。

海外業(yè)務(wù)占比高的企業(yè)，組件價格有優(yōu)勢，毛利率相對較高，但考慮到關(guān)稅、運(yùn)費(fèi)、保險費(fèi)等額外費(fèi)用，出口國外組件不一定有凈利率優(yōu)勢。所以，除了隆基外，其他組件廠商凈利率都低于10%。

晶澳今年三季度超預(yù)期，營收同比+23.51%，凈利潤同比+85.29%，扣非凈利潤同比+2483.13%，第三季度凈利潤同比+95.12%。

今年三季度晶澳光伏組件產(chǎn)品出貨量同比增加，同時，晶澳發(fā)揮垂直一體化優(yōu)勢，持續(xù)推動科技創(chuàng)新提升了產(chǎn)品盈利能力。

雖然這幾年晶澳的流動現(xiàn)金不斷增加，但流動負(fù)債也一直在上漲，晶澳負(fù)債率達(dá)60.95%，不過，其他三家組件廠商負(fù)債率也不低，天和負(fù)債率達(dá)63.66%、東方62.1%，隆基是這里當(dāng)中最低，58.22%的負(fù)債率也接近60%了。

三、前景

晶澳未來成長邏輯跟其他光伏企業(yè)一樣——

1、光伏平價時代來臨，光伏將升級為成長行業(yè)，未來5年將保持25%的高速增長。

光伏進(jìn)入平價時代，光伏發(fā)電不僅環(huán)保，現(xiàn)在還很經(jīng)濟(jì)，隨著技術(shù)進(jìn)步，成本持續(xù)下降，經(jīng)濟(jì)的光伏將越來越多人使用。

2025年預(yù)計(jì)將光伏裝機(jī)增長至368GW，未來5年復(fù)合增速高達(dá)25%，進(jìn)入高速增長時代。光伏高速發(fā)展過程中將帶動組件快速提升。

2、光伏組件行業(yè)集中度加速提升，晶澳全球市占率快速提升。

晶澳定下3年目標(biāo)：2020年全球市占率將達(dá)到10~13%、2021年去到15~17%、2022年達(dá)到18~20%。

3、通過融資進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。最近晶澳合計(jì)投資103.9億元，占最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)比例額130%。

在近期，晶澳已簽訂明年產(chǎn)能60%，到11月底基本把明年一季度產(chǎn)能接滿，僅留下5%的產(chǎn)能給長期合作客戶、臨時訂單。

四、風(fēng)險

上面都挑好的說了，那晶澳真沒坑？確實(shí)有坑，還是“自挖坑”。

11月9日晶澳就爆出大雷，公司實(shí)際控制人、董事長兼總經(jīng)理靳保芳被拘留，導(dǎo)致連續(xù)暴跌了幾天。有意思的是拘留董事長的竟然是青島下屬的平度市監(jiān)察委，監(jiān)察委異地拘留某人，這些通常都是對待國家公職人員的措施，而晶澳則是典型的民企，為何要監(jiān)察委出面異地拘留民企的董事長呢？

原來晶澳最早于1996年創(chuàng)立在河北寧晉縣，創(chuàng)始人董事長原來是這個縣的電力局長兼黨委書記，那就對了，國家監(jiān)察委的監(jiān)察范圍就包括國企管理者。

按照監(jiān)察委的監(jiān)察范圍，那就是應(yīng)該追溯董事長當(dāng)年任電力局長的問題。

異地留置審查結(jié)果，要么提交檢察院提起公訴，要么小問題簡單處理后回家，結(jié)果到底會如何，我們等3個月。

目前的趨勢和氛圍下，小問題不會輕易拘留企業(yè)家，對于上市公司董事長會更加謹(jǐn)慎，所以華叔個人預(yù)判問題會比較嚴(yán)重。

市場也有人猜測是賄賂某些當(dāng)權(quán)者，個人分析可能不太大，如果涉及行賄，那就是刑事犯罪，民營企業(yè)家的個人行賄，不應(yīng)該國家監(jiān)察委出面，問題嚴(yán)重，直接讓檢察院出面即可。

國家監(jiān)察委監(jiān)察的對象必須是國家工作人員或者國企管理者，應(yīng)該包括退休和離職的人員，他們在職的職務(wù)犯罪，國家監(jiān)察委會跟蹤追查。

如果問題嚴(yán)重對于晶澳確實(shí)是一個大利空，如果董事長被刑事起訴，那么屬于公司基本面的重大利空，至于最終結(jié)果還要等時間解答。

晶澳最近股價暫時走穩(wěn)，日后是否因此事對股價造成再次波動，那還是個未知數(shù)。

上面是黑天鵝，而晶澳在管理運(yùn)營上也有點(diǎn)邏輯問題。

近年，龍頭大哥的晶科科技業(yè)績下滑，或許與自身護(hù)城河較淺。同時，對研發(fā)投入過少有關(guān)。晶科的護(hù)城河并不深，今年前三季度，晶科研發(fā)費(fèi)用只有416萬元，對于一家同期收入超26億元的全球龍頭，科技含量過于稀少。

晶澳顯露出同樣的弊端，對比其他組件廠商，研發(fā)費(fèi)用相對很低。未來，是否被后輩超越，比較難講，如果只吃老本，很難逃過晶科科技的命運(yùn)。

可以看到晶澳科技銷售費(fèi)用是最高的，如果只靠銷售費(fèi)用提升市占率，產(chǎn)品如果缺乏技術(shù)競爭優(yōu)勢，遲早被后來者追上。

甚至已經(jīng)有機(jī)構(gòu)預(yù)測，按照今年的組件產(chǎn)能，隆基可能超越陷入泥潭的晶科一舉登上組件皇位，晶澳將退居第3。

除了以上風(fēng)險，那就是常規(guī)可能遇到的風(fēng)險：如產(chǎn)能投放不及預(yù)期、全球光伏需求不及預(yù)期、海外疫情不受控持續(xù)發(fā)酵、硅料等原材料價格波動等風(fēng)險影響。

五、投資邏輯

21家券商預(yù)計(jì)2021年晶澳科技平均凈利潤為23.1億元，華叔覺得給得有點(diǎn)過高，這里打9折為20.79億元。PE給20~25倍，2021年合理市值范圍415~519億元，目前，晶澳市值525.82億已透支業(yè)績。

由于另外寫天合光能、東方日升，這里順帶把估值預(yù)測也帶上，隆基之前寫過就不再重復(fù)了，可看回之前的推文——

2家券商預(yù)計(jì)2021年天合光能平均凈利潤為16.35億元，天合也是打9折為14.71億元。PE給15~20倍，2021年合理市值范圍220~294億元，目前，天合市值448.55億嚴(yán)重透支業(yè)績。

12家券商預(yù)計(jì)2021年東方日升平均凈利潤為12.53億元，PE給10~15倍，2021年合理市值范圍125~187億元，目前，東方市值150.89億合理估值范圍。

其他重點(diǎn)資訊——

1、兆易創(chuàng)新：葛衛(wèi)東、博時基金等股東限售股上市流通。2020年非公開發(fā)行限售股上市流通，上市流通數(shù)量為2121.91萬股，占總股本的4.5%。上市流通日期為12月3日，限售股上市流通股東包括：新加坡政府投資有限公司、葛衛(wèi)東、博時基金管理有限公司等。

2、芯?？萍几笨偛萌f巍：8英寸晶圓產(chǎn)能緊張將延續(xù)到明年上半年結(jié)束。這波8英寸晶圓產(chǎn)能不足將延續(xù)到明年上半年結(jié)束，對于下游的芯片廠商而言，能從晶圓廠拿到多少產(chǎn)能將直接影響公司業(yè)績。芯片廠商要從根本上解決產(chǎn)能問題，只能將8英寸代工訂單遷移至12英寸生產(chǎn)。

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