炸了炸了，又一只科技隱形冠軍

今天發(fā)文前先說個(gè)事，考慮到大家作息時(shí)間，從今天起會(huì)提早到7點(diǎn)發(fā)文，看完早點(diǎn)發(fā)問、早點(diǎn)休息，養(yǎng)足精神迎接新的一天。

連續(xù)寫了兩天基金，今天換換口味，聊聊一些比較不錯(cuò)的科技次新股——格林達(dá)，這是一家繼江化微后又一濕化學(xué)品重磅上市公司。

大基金一期投資9家半導(dǎo)體材料公司，其中3家為濕化學(xué)品公司，濕化學(xué)品是半導(dǎo)體核心材料，重要不言而喻。與江化微、晶瑞股份主要是通用濕化學(xué)品不同，格林達(dá)主打顯影液，主要用于面板顯示領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)細(xì)分領(lǐng)域龍頭。

一堆化學(xué)名詞肯定讓小伙伴一頭霧水，到底什么是顯影液？

如果有經(jīng)歷過相機(jī)膠片年代的人，都知道顯影液就是為沖洗相片用的，但在半導(dǎo)體領(lǐng)域，顯影液也有它一席之地。顯影液在半導(dǎo)體中就是溶解光刻膠，顯影工藝將光罩上的圖形轉(zhuǎn)移到晶圓表面。

如果還是看不明，不用想太多，反正你就知道顯影液對(duì)顯示面板、半導(dǎo)體制造非常重要。

格林達(dá)的產(chǎn)品不僅僅是顯影液，還包括蝕刻液、稀釋液、清洗液等。

產(chǎn)品用于家用電器(電視機(jī)等)、電腦、智能終端(手機(jī)、平板電腦等)、芯片和太陽能電池板等電子產(chǎn)品等領(lǐng)域的顯影、蝕刻、清洗等制造工藝。

一、商業(yè)模式

濕化學(xué)品技術(shù)壁壘和行業(yè)特性——

濕化學(xué)品決定下游產(chǎn)品性能、穩(wěn)定性，如顯示面板，原材料品質(zhì)決定了顯示畫質(zhì)，有著較高的技術(shù)門檻。

且濕化學(xué)品在下游電子元器件成本占比較小，客戶只關(guān)注產(chǎn)品純度、質(zhì)量及穩(wěn)定性，對(duì)價(jià)格敏感度較低。因此，濕化學(xué)品附加值高，毛利率一般在40%左右。

在我國(guó)低端濕化學(xué)品(太陽能電池、分立器件等)，國(guó)內(nèi)較多企業(yè)掌握相關(guān)技術(shù)、競(jìng)爭(zhēng)激烈。如太陽能的濕產(chǎn)品基本由國(guó)內(nèi)企業(yè)供應(yīng)，而在低端顯示面板，國(guó)內(nèi)企業(yè)市占率超80%。但高端顯示面板，大部分由外企占據(jù)。

濕化學(xué)品分為5個(gè)級(jí)別，國(guó)內(nèi)大部分企業(yè)僅掌握G1、G2的生產(chǎn)工藝，僅少數(shù)企業(yè)單一產(chǎn)品達(dá)G3。而格林達(dá)產(chǎn)品達(dá)到G4水平，國(guó)內(nèi)僅幾家企業(yè)能生產(chǎn)G4級(jí)別的顯影液，格林達(dá)產(chǎn)能最高，達(dá)5.77萬噸。

TMAH顯影液為L(zhǎng)CD、OLED顯示面板生產(chǎn)的關(guān)鍵材料，2004年格林達(dá)TMAH 顯影液一舉打破外企壟斷，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白。

目前，格林達(dá)顯示面板、半導(dǎo)體領(lǐng)域的TMAH顯影液已達(dá)G4級(jí)(最高G5)，可滿足超大規(guī)模集成電路的品質(zhì)需求，并著力開展G5級(jí)產(chǎn)品。

不僅實(shí)現(xiàn)替代進(jìn)口，還銷往韓國(guó)、日本等地，2018年格林達(dá)顯影液國(guó)內(nèi)市占比43.95%，全球市占比25%，產(chǎn)品打入京東方、LG、華星光電、深天馬、中電熊貓等供應(yīng)鏈。

格林達(dá)國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：巴斯夫、美國(guó)亞什蘭集團(tuán)、霍尼韋爾、美國(guó) ATMI、美國(guó) Air Product、德國(guó)漢高、三菱化學(xué)、住友化學(xué)、東友精細(xì)化工等。

國(guó)內(nèi)可比公司：江化微、強(qiáng)力新材、晶瑞股份、上海新陽、鎮(zhèn)江潤(rùn)晶(837240)。

江化微：超高純凈試劑、光刻膠及配套試劑收入占比分別為60%、40%。已具備G2、G3等級(jí)產(chǎn)品的規(guī)模化生產(chǎn)能力。

目前還募投項(xiàng)目，預(yù)計(jì)今年年底投產(chǎn)，具備G4、G5濕電子化學(xué)品的生產(chǎn)能力，總產(chǎn)能擴(kuò)增至20.8萬噸。應(yīng)用于顯示面板、半導(dǎo)體，收入占比分別為50.5%、36%。

強(qiáng)力新材：光刻膠廠商提供光引發(fā)劑(包括光增感劑、光致產(chǎn)酸劑)、光刻膠樹脂等產(chǎn)品，為全球PCB光刻膠專用電子化學(xué)品重要供應(yīng)商。

強(qiáng)力的肟酯類高感度光引發(fā)劑打破了BASF、ADEKA等跨國(guó)公司壟斷，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)空白，成為世界主要LCD廠商的光刻膠供應(yīng)商。強(qiáng)力新材的PCB光刻膠光引發(fā)劑、LCD光刻膠光引發(fā)劑占營(yíng)收分別為22.77%、23.3%。

晶瑞股份：超凈高純?cè)噭┓矫妫?span style="color: rgb(171, 25, 66);">布局的高純度雙氧水、高純度氨水及在建的高純硫酸等產(chǎn)品，金屬雜質(zhì)含量已達(dá)到或可達(dá)到G5級(jí)。

電子級(jí)雙氧水首次實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，已進(jìn)入華虹宏力、方正半導(dǎo)體、武漢新芯、長(zhǎng)江存儲(chǔ)等國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈。晶瑞的i線光刻膠已向合肥長(zhǎng)鑫、士蘭微、揚(yáng)杰科技、福順微電子等供貨。

上海新陽：在半導(dǎo)體傳統(tǒng)封裝領(lǐng)域，功能性化學(xué)材料市占比全國(guó)第1，是國(guó)內(nèi)唯一一家能夠?yàn)榫A銅制程90~28nm技術(shù)節(jié)點(diǎn)提供超純電鍍液、及添加劑的本土企業(yè)。

看上面對(duì)手，貌似個(gè)個(gè)都很能打，但其實(shí)他們各自屬于不同領(lǐng)域，導(dǎo)致產(chǎn)品毛利水平差距較大，沒有可比性……

二、基本面

雖然格林達(dá)與江化微、強(qiáng)力新材、晶瑞股份、上海新陽即使都生產(chǎn)濕化學(xué)品，但具體產(chǎn)品、應(yīng)用領(lǐng)域也有區(qū)別，下面也不作對(duì)比，只單看格林達(dá)的財(cái)務(wù)狀況——

京東方是格林達(dá)最大客戶，2017~2019年，收入占比分別占30.08%、30.56%、34.01%。

2019年，格林達(dá)國(guó)內(nèi)收入占比超65.77%。海外收入占34.23%，集中韓國(guó)、日本兩地。

LG是海外的主要客戶，2017~2019年LG占海外收入分別為76%、91%、93.7%，LG占公司營(yíng)收29%、34%、32%。

TMAH顯影液(含副產(chǎn)品)主要原材料為碳酸二甲酯和三甲胺，占格林達(dá)成本高達(dá)40~46%。2019年由于這兩種原材料價(jià)格回落，同比-7.68%、-8.69%，讓TMAH顯影液毛利率提升至45.27%，帶動(dòng)公司整體毛利率上升。

格林達(dá)今年三季度營(yíng)收同比+6.59%，凈利潤(rùn)同比+1.54%，扣非凈利潤(rùn)同比+1.14%。

隨著LG在中國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)線爬坡需求釋放，以及格林達(dá)開拓針對(duì)國(guó)內(nèi)顯示面板生產(chǎn)商的銷售規(guī)模，格林達(dá)今年上半年，較去年下半年已恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

格林達(dá)負(fù)債率相當(dāng)?shù)?，僅10.62%，應(yīng)該是華叔聊過這么多企業(yè)中，負(fù)債率最低的。

流動(dòng)現(xiàn)金也相當(dāng)充足，三季度還飆升至5.21億元，存貨0.43億元，占凈資產(chǎn)3.95%，沒有計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)。

三、前景

顯示面板TMAH顯影液需求年均增速將超64%，G6、G8.5 代線面板用濕電子化學(xué)品國(guó)產(chǎn)化率不到30%。

OLED面板的濕電子化學(xué)品消耗量是LCD的7.3倍，LCD顯影液用量占12%，OLED用量占26%。

顯示面板領(lǐng)域，2018年，TMAH顯影液需求量約4.55萬噸，預(yù)計(jì)今年將達(dá)12.27萬噸，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)64.22%。

半導(dǎo)體領(lǐng)域，2018年TMAH顯影液需求量約2.95萬噸，預(yù)計(jì)今年將達(dá)4.48萬噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率為23.2%。

太陽能電池領(lǐng)域，濕電子化學(xué)品要求較低，國(guó)產(chǎn)化已達(dá)98%，預(yù)計(jì)2018~2020年該領(lǐng)域年復(fù)合增速在10.54%。

到2020年，我國(guó)濕電子化學(xué)品規(guī)模有望超105億元，需求量將達(dá)到147.04萬噸，復(fù)合增速27.46%。

3大市場(chǎng)需求量都有望大幅增加，面板行業(yè)需求量約69.1萬噸，半導(dǎo)體領(lǐng)域需求量為43.53萬噸，太陽能市場(chǎng)需求約34.41萬噸。

四、風(fēng)險(xiǎn)

1、技術(shù)突破不及預(yù)期。

2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

3、原材料價(jià)格波動(dòng)等影響。

五、投資邏輯

1家券商預(yù)計(jì)2021年格林達(dá)平均凈利潤(rùn)為1.39億元，PE給30~35倍，預(yù)計(jì)2021年市值區(qū)間在41~48億元區(qū)間，目前格林達(dá)市值為50.91億元稍稍透支未來業(yè)績(jī)。

其他重點(diǎn)資訊——

1、TrendForce：預(yù)估第四季全球前10大晶圓代工商營(yíng)收同比+18%。第四季晶圓代工市場(chǎng)需求依舊強(qiáng)勁，各業(yè)者產(chǎn)能呈現(xiàn)持續(xù)滿載，產(chǎn)能吃緊使得漲價(jià)效應(yīng)帶動(dòng)整體營(yíng)收向上，預(yù)估2020年第四季全球前10大晶圓代工業(yè)者營(yíng)收將超過217億美元，同比+18%，其中市占前三大分別為臺(tái)積電、三星、聯(lián)電。

2、總投資440億元，維信諾合肥第6代柔性AMOLED線成功點(diǎn)亮，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為30K片/月。

3、蘋果與晶電就下一代Micro LED展開合作，近期龍?zhí)稄S不斷移入設(shè)備以及開設(shè)新產(chǎn)線，提前部署后年應(yīng)用。

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