稀缺千億牛股躺平，未來(lái)全靠“真愛(ài)”？
伴隨著減持潮的來(lái)襲，2020年兆易創(chuàng)新的股價(jià)不斷進(jìn)行調(diào)整。
彼時(shí)，兆易的股東和高管高位以及投資機(jī)構(gòu)減持套現(xiàn)兇猛，而且到現(xiàn)在還沒(méi)有要停下來(lái)的意思。
去年國(guó)家大基金進(jìn)行了兩次減持，今年又兩度宣布減持，持有股份將降至6%。股東之一的訊安投資經(jīng)過(guò)2020年多次減持之后，持股比例已從2018年度末的8.48%降至目前的1.87% 。
更夸張的是，連公司創(chuàng)始人、高管也紛紛減持。2020年年末，朱一明從持股9.56％減到8.54％，套現(xiàn)將近10億元。今年，公司副總經(jīng)理陳永波和鄭濤累計(jì)完成減持公司股份5.51萬(wàn)股。
受半導(dǎo)體概念普遍“降溫”以及股東減持的影響，兆易創(chuàng)新的股價(jià)經(jīng)歷回調(diào)之后，從去年下半年到今天，可以說(shuō)橫盤了將近一年。
而且，今年2月，摩根士丹利將兆易創(chuàng)新目標(biāo)價(jià)下調(diào)至240元，因預(yù)計(jì)兆易創(chuàng)新今年原計(jì)劃的芯片產(chǎn)能擴(kuò)張或不及投資者預(yù)期。
這時(shí)候，大家都在想，股東和高管頻繁減持是什么意思？兆易創(chuàng)新前景堪憂了嗎？這匹在A股馳騁的黑馬還能否一路奔騰？
奇怪的是，過(guò)去一兩年間，兆易創(chuàng)新的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不差，營(yíng)收和利潤(rùn)都有不小幅度的增長(zhǎng)。公司2020年?duì)I收44.97億，同比增長(zhǎng)40.4%，凈利潤(rùn)8.81億，同比增長(zhǎng)45.11%；2021年一季度營(yíng)收16.04億，同比增長(zhǎng)99.13%，凈利潤(rùn)3.01億，同比增長(zhǎng)79.43%。
那么，這背后是有什么端倪？
公司基本面的變化
兆易創(chuàng)新主營(yíng)三大業(yè)務(wù)：存儲(chǔ)、MCU、傳感器芯片，存儲(chǔ)芯片以NOR Flash和SLC Nand Flash為主。
先來(lái)看兆易創(chuàng)新的營(yíng)收情況：公司將近80%的營(yíng)收來(lái)自存儲(chǔ)芯片，可見存儲(chǔ)芯片仍是兆易創(chuàng)新的重中之重。三大業(yè)務(wù)的收入均逐年實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。
（傳感器業(yè)務(wù)開始時(shí)間不長(zhǎng)，不便統(tǒng)計(jì)，只看存儲(chǔ)芯片和MCU）
再看公司每年的凈利潤(rùn)變化情況：
盡管2020年下游需求旺盛，行情大好，營(yíng)收利潤(rùn)雙增，但從凈利潤(rùn)的增速來(lái)看，公司2020年的盈利能力稍微減弱了些，凈利潤(rùn)的增速?gòu)?019年的50%下滑至45%。
兆易創(chuàng)新在年報(bào)中披露，2020年扣非后凈利潤(rùn)為5.56億元，同比下降1.79%。在缺芯背景下，行業(yè)景氣的時(shí)候，公司的盈利能力為什么是減弱而沒(méi)有增強(qiáng)？
毛利率異常下滑
芯三板認(rèn)為，盈利能力減弱背后的原因跟毛利率離不開關(guān)系。
行情大好之下，公司的銷售毛利率卻從2020年第四季度開始呈現(xiàn)出異常下滑的趨勢(shì)：
放到2020年全年來(lái)看，公司的銷售毛利率比2019 年下降 3.14 個(gè)百分點(diǎn)。
對(duì)此，兆易創(chuàng)新給出的解釋是，2020年銷售毛利率下降是由于存儲(chǔ)芯片和傳感器的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)所致。傳感器業(yè)務(wù)主要是由于產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變動(dòng)導(dǎo)致，存儲(chǔ)芯片業(yè)務(wù)主要是受目前 DRAM 產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率低的影響。
具體來(lái)說(shuō)，傳感器業(yè)務(wù)方面，兆易創(chuàng)新2019 年并購(gòu)上海思立微，因2020年疫情原因手機(jī)銷量下滑，應(yīng)用于其中的指紋識(shí)別行業(yè)內(nèi)卷打價(jià)格戰(zhàn)，影響較大，傳感器業(yè)務(wù)的毛利率下降了13.26%。
除了傳感器，更應(yīng)該注意的是存儲(chǔ)芯片業(yè)務(wù)毛利率下滑的原因，畢竟存儲(chǔ)芯片業(yè)務(wù)占據(jù)公司8成的收入，對(duì)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)影響太大。
兆易創(chuàng)新財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)外表示，存儲(chǔ)芯片毛利率下降是因?yàn)镹or Flash 業(yè)務(wù)整個(gè)供應(yīng)端成本上漲，且同期匯率變化較大而受到影響。
公司試圖通過(guò)向55nm新技術(shù)發(fā)展，降低成本，消解成本上升對(duì)毛利率的影響。
兆易創(chuàng)新毛利率是否會(huì)延續(xù)下滑趨勢(shì)，仍然值得關(guān)注。
Fabless VS IDM
原有的核心業(yè)務(wù)NORFlash畢竟市場(chǎng)小，撐不起野心越來(lái)越大的兆易創(chuàng)新，而且面臨毛利率下降風(fēng)險(xiǎn)，隨時(shí)可能影響公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。兆易創(chuàng)新一早把目光投向市場(chǎng)更大的存儲(chǔ)細(xì)分領(lǐng)域之一的DRAM。
但國(guó)內(nèi)可供選擇的DRAM代工廠幾乎沒(méi)有。作為一家芯片設(shè)計(jì)廠商（Fabless），兆易創(chuàng)新也沒(méi)有能力自己生產(chǎn)芯片。
過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，F(xiàn)abless模式由于輕資產(chǎn)、靈活度高，相比從設(shè)計(jì)生產(chǎn)一體化的IDM模式更受歡迎。尤其是在現(xiàn)階段的產(chǎn)能緊缺情形之下，得產(chǎn)能者為王，IDM被認(rèn)為比Fabless優(yōu)勢(shì)更大。
兆易創(chuàng)新在產(chǎn)能方面并沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大多是IDM模式，包括華邦電子和旺宏電子。
受產(chǎn)能制肘的滋味，兆易創(chuàng)新早在2017年就已經(jīng)嘗過(guò)。當(dāng)時(shí)，兆易創(chuàng)新想收購(gòu)北京矽成以切入DRAM賽道，奈何受代工廠臺(tái)灣力晶和南亞科阻撓，北京矽成害怕被斷供，結(jié)果必然是未能如愿收購(gòu)。
想必，經(jīng)此一事，兆易創(chuàng)新深刻認(rèn)識(shí)到代工的重要性。對(duì)于兆易創(chuàng)新來(lái)說(shuō)，更迫切需要考慮的問(wèn)題是運(yùn)營(yíng)模式：Fabless還是IDM？
“做不做IDM和產(chǎn)品屬性有直接關(guān)聯(lián)。一般而言，產(chǎn)品如果市場(chǎng)規(guī)模沒(méi)有足夠大到可以支撐一個(gè)晶圓廠的情況下，往往都不會(huì)做晶圓廠。兆易創(chuàng)新研發(fā)的DRAM是針對(duì)利基型產(chǎn)品。整體來(lái)看，DRAM的市場(chǎng)規(guī)模約1000億美元，其中90%集中在PC、Server以及手機(jī)部分，工業(yè)控制和汽車電子只占10%左右。目前，DRAM利基型的市場(chǎng)規(guī)模還不足以支撐投資幾百億的IDM模式?！闭滓讋?chuàng)新在接受第一財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示。
投建自己的晶圓廠不太現(xiàn)實(shí)，兆易創(chuàng)新急需找到一家能生產(chǎn)DRAM芯片的代工廠，而且最好是能和自己深度綁定的公司。
但當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)可供選擇的DRAM代工廠幾乎沒(méi)有，畢竟DRAM芯片研發(fā)難度大，且面臨三星、海力士、鎂光等大廠的專利門檻。
直到國(guó)內(nèi)名為“合肥長(zhǎng)鑫”的設(shè)計(jì)生產(chǎn)一體化DRAM 廠商冒頭，兆易創(chuàng)新才看到希望的曙光。
合肥長(zhǎng)鑫的技術(shù)當(dāng)然也不全是自己造的，而是從大型專利組合中購(gòu)買了奇夢(mèng)達(dá) 的DRAM 專利。奇夢(mèng)達(dá)脫身于英飛凌，號(hào)稱“歐洲儲(chǔ)存器之光”，已宣布破產(chǎn)十余年。
依托于奇夢(mèng)達(dá)的技術(shù)，2019年9月，總投資約1500億元的合肥長(zhǎng)鑫宣布正式投產(chǎn)10納米級(jí)第一代8Gb DDR4。
雖然產(chǎn)品在實(shí)力與市場(chǎng)份額目前也無(wú)法與壟斷全球95％DRAM市場(chǎng)的三星、海力士、美光相匹敵，但這已是國(guó)內(nèi)DRAM領(lǐng)域的一大突破，象征在DRAM領(lǐng)域開始擁有自主生產(chǎn)能力。
兆易創(chuàng)新和長(zhǎng)鑫合作約定，項(xiàng)目?jī)?yōu)先承接兆易創(chuàng)新 DRAM 產(chǎn)品的代工需求，為公司設(shè)計(jì)產(chǎn)品的流片、生產(chǎn)提供支持與便利，價(jià)格參照市場(chǎng)行情且給予最佳優(yōu)惠。
站在合肥長(zhǎng)鑫的肩膀上，兆易創(chuàng)新解決了產(chǎn)能的后顧之憂。
兆易創(chuàng)新與長(zhǎng)鑫關(guān)系的走向
沒(méi)有產(chǎn)能后顧之憂的兆易創(chuàng)新，馬不停蹄發(fā)展DRAM業(yè)務(wù)。
但細(xì)究?jī)杉夜竞苋菀装l(fā)現(xiàn)，這倆可不是簡(jiǎn)單的代工生產(chǎn)關(guān)系。近幾年來(lái)，兆易的熱點(diǎn)新聞也好，股價(jià)動(dòng)蕩也好，關(guān)乎一個(gè)重要問(wèn)題：兆易與合肥長(zhǎng)鑫關(guān)系的走向如何？
來(lái)看看芯三板梳理的重大關(guān)聯(lián)事件：
兆易創(chuàng)新一邊謀劃自己的自研DRAM項(xiàng)目，一邊代理起長(zhǎng)鑫的DRAM產(chǎn)品。兩家公司深度綁定，前者無(wú)需自己擁有DRAM工廠，就可以保證產(chǎn)能，后者可在早期借助前者的銷售渠道和客戶資源得到發(fā)展。
除了互為依存的代工和代理關(guān)系，他們而且還存在潛在投資的關(guān)系。兆易創(chuàng)新?lián)碛蓄Ａ?.85%的股權(quán)，而睿力集成是合肥長(zhǎng)鑫的母公司。兆易創(chuàng)新的創(chuàng)始人朱一明赴長(zhǎng)鑫任CEO的職務(wù)變動(dòng)，讓兩家公司的關(guān)系更加值得玩味。外界關(guān)于“兆易創(chuàng)新和合肥長(zhǎng)鑫會(huì)不會(huì)合并”的猜測(cè)一直沒(méi)停過(guò)。
長(zhǎng)鑫的實(shí)際控制人是合肥政府，而且收購(gòu)的奇夢(mèng)達(dá)屬于國(guó)家級(jí)項(xiàng)目，而兆易創(chuàng)新的背后有國(guó)家大基金加持，朱一明職務(wù)變動(dòng)可能不只是個(gè)人意志，很難說(shuō)沒(méi)有國(guó)家意志的影響。
畢竟，兆易創(chuàng)新加長(zhǎng)鑫形成發(fā)展存儲(chǔ)器的雙劍合璧，是國(guó)家希望看到的！而且，這可能是一開始就布好了的局。
設(shè)計(jì)廠是輕資產(chǎn)，利潤(rùn)好做，把專注于芯片設(shè)計(jì)的從兆易創(chuàng)新單獨(dú)拎出來(lái)上市，而背負(fù)大量設(shè)備折舊的長(zhǎng)鑫置于兆易創(chuàng)新體外，免得拖累報(bào)表。
DRAM存儲(chǔ)芯片終歸是一個(gè)耗資巨大的行業(yè)，資金起步就是百億級(jí)別的。長(zhǎng)鑫早期運(yùn)營(yíng)全靠地方政府輸血硬撐，在研發(fā)上存在不足，所以在這個(gè)階段，長(zhǎng)鑫虧損只虧金主的錢，對(duì)兆易創(chuàng)新的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)不構(gòu)成影響。
借助長(zhǎng)鑫這個(gè)巨人做代工，兆易創(chuàng)新能更快得到發(fā)展。等到長(zhǎng)鑫將來(lái)扭虧為盈時(shí)，再和兆易創(chuàng)新合體，繼續(xù)為國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)業(yè)做貢獻(xiàn)。
編者寄語(yǔ)
A股中的半導(dǎo)體公司真正有價(jià)值和爆發(fā)潛力的不多，兆易創(chuàng)新算一個(gè)。趕上基建、5G時(shí)代以及國(guó)產(chǎn)替代的歷史進(jìn)程，加上自己的努力，4年就成長(zhǎng)為千億市值的牛股。
盡管兆易創(chuàng)新毋庸置疑是只大牛股，但投資者總能從蛛絲馬跡中，敏感地嗅到兆易創(chuàng)新的隱患和危機(jī)，無(wú)論是收購(gòu)事件還是經(jīng)營(yíng)情況。目睹國(guó)家大基金、創(chuàng)始人和多名高管接連不斷減持，股價(jià)回調(diào)，市值縮水，更是憂心忡忡。
兆易創(chuàng)新DRAM項(xiàng)目瞄準(zhǔn)的利基市場(chǎng)，產(chǎn)品屬于毛利率較高的，如果自有產(chǎn)品順利量產(chǎn)并銷售，不僅能夠把兆易創(chuàng)新拉出毛利率下滑的困境，還能成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。
今年6月初，兆易創(chuàng)新和長(zhǎng)鑫合作的第一顆自有品牌的DRAM產(chǎn)品面世，股票又出現(xiàn)了上漲趨勢(shì)。
最后要說(shuō)的是，因?yàn)榇ひ蕾囬L(zhǎng)鑫，兆易創(chuàng)新后期的發(fā)展很大程度上要看跟長(zhǎng)鑫的關(guān)系走向。這兩大存儲(chǔ)勢(shì)力的復(fù)雜關(guān)系留給我們非常多的想象空間。
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