云從過會、曠視未卜、依圖折戟：AI價值如何判斷？
[導讀]資本偵探去年，云從虧了17億，云天勵飛虧了9.4億，第四范式虧了7.5億?，F(xiàn)在，他們都在沖刺上市。在過去一年的時間里，依圖、曠視、云從、海天瑞聲、云天勵飛、格靈深瞳、云知聲等“AI概念股”扎堆涌向IPO。其中：云知聲計劃融資9.12億元、依圖計劃融資75.05億元的IPO分別在今...
本文來源：資本偵探
去年，云從虧了17億，云天勵飛虧了9.4億，第四范式虧了7.5億。現(xiàn)在，他們都在沖刺上市。
在過去一年的時間里，依圖、曠視、云從、海天瑞聲、云天勵飛、格靈深瞳、云知聲等“AI概念股”扎堆涌向IPO。其中：
從問詢的內(nèi)容來看，收入、商業(yè)落地、研發(fā)支出資本化、紅籌架構、數(shù)據(jù)合規(guī)及科技倫理等均是審核的關注焦點，其中一些問題是其他行業(yè)不曾遇到過的。
而另一則二級市場對于AI企業(yè)的估值難點在于，AI公司尚未大量成功上市，很難通過直接對標去進行估值，雖然百度喊出了“All in AI”的口號，但不得不說，市場對于其的估值邏輯還是聚焦在廣告板塊，故也沒有太強的參考性。
技術造夢還是理想照進現(xiàn)實，這批大多于2010年后成立的年輕公司身價飛漲，在一級市場享受了足夠多的鮮花與掌聲，如今來到了二級市場的檢驗關口。
上市之難
雖然云從、云天勵飛的成功過會傳遞出了積極訊號，但是AI公司的上市之路還是走的磕磕絆絆。
現(xiàn)已終止科創(chuàng)板上市進程的依圖科技，去年11月就遞交了招股說明書，12月進入“已問詢”狀態(tài)，但是在今年3月主動要求中止，6月恢復上市審核后又因財務資料過期而被交易所中止，到6月末，依圖撤回發(fā)行上市申請。7月初，其IPO審核狀態(tài)變更為“終止”。
圖片來源：上交所官網(wǎng)
2019年科創(chuàng)板的開市，以包容性的制度設計拓寬了一批硬科技企業(yè)的融資渠道。試點注冊制后科創(chuàng)板塊快速擴容，審核速度加快，整體通過率提升成為2020年A股資本市場主旋律。對于對數(shù)據(jù)敏感的AI公司來說，前往海外資本市場的路受地緣政治等不確定性因素影響大（比如曠視受美實體清單影響，中止港交所上市進程，轉(zhuǎn)頭向科創(chuàng)板），這是一個不容錯過的福地。
但是從去年年末開始，監(jiān)管機構明顯加快收緊上市標準、加強事前監(jiān)管，以提升首發(fā)企業(yè)整體質(zhì)量。
今年1月29日，證監(jiān)會正式下發(fā)了《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》后，中國證券業(yè)協(xié)會也在1月31日公布了第28次信息披露質(zhì)量抽查的20家企業(yè)名單，進而在后期進行現(xiàn)場檢查，而截止目前，被抽中的20家現(xiàn)場檢查企業(yè)中，只有一家過會，可見現(xiàn)場檢查“威力之大”。
這引發(fā)了回撤潮，今年2月份開始，科創(chuàng)板就有52家企業(yè)終止了IPO進程，其中有禾賽科技、柔宇科技、云知聲、依圖科技、微眾科技等。
為什么云從成為了最順利的那個？兩輪問詢、50個大問題中或許透露了些許原因。
首先，云從的國資背景是獨特的。其孵化于中科院，自然吸引多個國家基金注資，這同時也給云從帶來很多國企客戶，加速技術落地應用。而大部分高科技獨角獸曾接受外資基金。相比人民幣基金，美元基金更有錢，存續(xù)期長，投資周期更長，對風險的接受度更高，對高科技領域投資更有經(jīng)驗。但是隨著AI企業(yè)的發(fā)展，以及近幾年國際關系風向的變化，各市場對數(shù)據(jù)保護的敏感程度大幅提升，復雜的股權架構反而對一批企業(yè)進入二級市場造成了阻礙。
AI四小龍中，除了云從，依圖、曠視和商湯均是VIE架構（屬于紅籌架構）。VIE（Variable Interest Entity），即可變利益實體，又稱“協(xié)議控制”，最開始運用是為了規(guī)避國內(nèi)監(jiān)管對外資準入的限制，現(xiàn)在主要被運用于企業(yè)實現(xiàn)海外上市融資。
科創(chuàng)板對于紅籌和VIE結構的態(tài)度并不明朗，但肯定的是，在上市過程中，這些企業(yè)會面臨更嚴謹?shù)膶徍丝简?，需明確符合《外商投資法》和《關于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市有關事項的通知》等法律法規(guī)。
曠視在兩輪問詢中，都重點回答了關于架構的問題，在8月24日更新的審核問詢函回復文件中也更新了公司實際控制人拆除境外信托架構的進展。這無疑會拉長上市的整體周期。
在業(yè)務層面上看，虧損是AI公司的普遍情況，但對比幾家AI企業(yè)，云從雖然營收規(guī)模不是最大的，但是在虧損控制上做的比曠視和依圖更好。在問詢答復中，云從明確指出“基于公司測算，公司扭虧為盈的預期時間節(jié)點為2025年?！?/p>
一二級市場的互動
因為技術的想象力而在一級市場普遍獲得較高估值的AI獨角獸陸續(xù)申報上市，可能會調(diào)整二級市場評價人工智能公司的核心邏輯；二級市場更透明、成熟的投資邏輯也將傳導回一級市場。
由于多數(shù)AI獨角獸企業(yè)還處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)階段很多投資人都用PS（市銷率）為其估值：
這樣計算，這批AI公司在一級市場估值普遍達到20倍以上。與之形成對比的是A股其他人工智能公司：
雖然以上是粗略估計，未將各家公司的主營業(yè)務做具體細分，但是總體來說，一級市場和二級市場對于AI企業(yè)（或是正在智能化轉(zhuǎn)型的科技企業(yè)）的估值認知有差距。比如二級市場上，像華西證券這樣非?？春每拼笥嶏w的券商，考慮到人工智能產(chǎn)業(yè)加速趨勢 公司龍頭溢價 業(yè)績/產(chǎn)品化率提升趨勢，2021年給科大訊飛的PS也只是12倍（對標2017-2018年告訴增長期），這一數(shù)字遠低于一級市場上頭部公司的均線。
以AI技術為立身的這批初創(chuàng)企業(yè)，逐漸從純技術積累階段過渡到落地應用上。行業(yè)的發(fā)展和投資行為相輔相成地在進化。當“AI是基礎設施”的共識形成之后，資本冷靜下來，人們看的不僅僅技術，而是“產(chǎn)業(yè) 技術 資本”。
“前幾年我們投過一些獨角獸大多是基礎技術創(chuàng)新企業(yè)；2018年看場景，要創(chuàng)造場景價值；2019年要有數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)項目是否創(chuàng)造出應用價值，商業(yè)模式能否成立，要以數(shù)據(jù)來說話；2020年，是‘AI 行業(yè)’的深度滲透?！笨拼笥嶏w旗下的訊飛創(chuàng)投董事長徐景明在一次采訪中說。
可以預見，這批年輕AI公司的登陸二級市場后，將縮小市場之間的認知差，優(yōu)化自資本市場的估值邏輯——不僅是在給AI技術估值，更是給商業(yè)前景估。
撕掉AI的標簽
AI賽道在過去幾年脫不掉的標簽是“盈利難”和“虧損巨大”。逐漸地，這些財務指標也成為了技術的想象力之外的價值標準。
技術從實驗室到應用場景之后多少會有水土不服。用戶需求差異化，導致人工智能解決方案往往定制化程度高，很難規(guī)模化。激烈的競爭又令行業(yè)進入價格戰(zhàn)。
這時候，誰先落地，誰先應用，誰就掌握了價值的錨點。
電影《AI》
以率先落地AI技術的安防行業(yè)為例，?？低暱偛煤鷵P忠曾在采訪中對媒體表示：“安防行業(yè)是一個碎片化、場景化的市場，用戶需求差異化和定制化需求明顯，平均回報并不高，每個項目貢獻度都不大?！?/p>
都是做ToB生意，提供AI解決方案的公司毛利率沒有產(chǎn)品易標化的軟件公司高。云從、曠視、依圖三家公司業(yè)務毛利率基本不超過70%，而且波動較大，趨勢的不確定性強。
大部分AI企業(yè)患了“三高”病（高投入、高虧損、高人才），從曠視、依圖、云從三家目前披露的財務數(shù)據(jù)來看，凈虧損率居高不下。其中云從的虧損率控制要明顯好于其他兩家，這也是它有底氣上市的原因之一。
AI企業(yè)的高虧損率主要來源于巨大的技術研發(fā)投入，橫向?qū)Ρ热业难邪l(fā)費用和占營收比例，可以很明顯看到它們的入不敷出，自身造血能力不足，技術潛力尚未完全發(fā)揮出來。
AI公司們并沒有趕上個好時候。當前正是估值體系集體迷茫的時刻，多個行業(yè)都在經(jīng)歷自己的調(diào)整期。巨頭們也紛紛入局，在自己的生態(tài)里做AI。
但可以看到的前景是，行業(yè)的方向越來越明確，從實際場景出發(fā)，優(yōu)秀的AI企業(yè)也在往行業(yè)上下游縱向延伸。AI不像之前預測的那樣“顛覆性改變行業(yè)”，而是潤物細無聲地慢慢滲透。隨著數(shù)據(jù)、技術、場景的多重疊加，AI定會迎來真正的春天。
~END~
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去年，云從虧了17億，云天勵飛虧了9.4億，第四范式虧了7.5億。現(xiàn)在，他們都在沖刺上市。
在過去一年的時間里，依圖、曠視、云從、海天瑞聲、云天勵飛、格靈深瞳、云知聲等“AI概念股”扎堆涌向IPO。其中：
- 云知聲計劃融資9.12億元、依圖計劃融資75.05億元的IPO分別在今年2月和6月因“發(fā)行人撤回發(fā)行上市申請或者保薦人撤銷保薦”而終止；
- 云從已于7月過會；云天勵飛8月過會；海天瑞聲于今年8月13日正式登陸科創(chuàng)板；
- 曠視科技剛在8月24日回復了科創(chuàng)板第二輪審核問詢；格靈深瞳則是在8月25日晚間對外披露了第一輪問詢回復意見；
- 第四范式向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。
從問詢的內(nèi)容來看，收入、商業(yè)落地、研發(fā)支出資本化、紅籌架構、數(shù)據(jù)合規(guī)及科技倫理等均是審核的關注焦點，其中一些問題是其他行業(yè)不曾遇到過的。
而另一則二級市場對于AI企業(yè)的估值難點在于，AI公司尚未大量成功上市，很難通過直接對標去進行估值，雖然百度喊出了“All in AI”的口號，但不得不說，市場對于其的估值邏輯還是聚焦在廣告板塊，故也沒有太強的參考性。
技術造夢還是理想照進現(xiàn)實，這批大多于2010年后成立的年輕公司身價飛漲，在一級市場享受了足夠多的鮮花與掌聲，如今來到了二級市場的檢驗關口。
雖然云從、云天勵飛的成功過會傳遞出了積極訊號，但是AI公司的上市之路還是走的磕磕絆絆。
現(xiàn)已終止科創(chuàng)板上市進程的依圖科技，去年11月就遞交了招股說明書，12月進入“已問詢”狀態(tài)，但是在今年3月主動要求中止，6月恢復上市審核后又因財務資料過期而被交易所中止，到6月末，依圖撤回發(fā)行上市申請。7月初，其IPO審核狀態(tài)變更為“終止”。
圖片來源：上交所官網(wǎng)
2019年科創(chuàng)板的開市，以包容性的制度設計拓寬了一批硬科技企業(yè)的融資渠道。試點注冊制后科創(chuàng)板塊快速擴容，審核速度加快，整體通過率提升成為2020年A股資本市場主旋律。對于對數(shù)據(jù)敏感的AI公司來說，前往海外資本市場的路受地緣政治等不確定性因素影響大（比如曠視受美實體清單影響，中止港交所上市進程，轉(zhuǎn)頭向科創(chuàng)板），這是一個不容錯過的福地。
但是從去年年末開始，監(jiān)管機構明顯加快收緊上市標準、加強事前監(jiān)管，以提升首發(fā)企業(yè)整體質(zhì)量。
今年1月29日，證監(jiān)會正式下發(fā)了《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》后，中國證券業(yè)協(xié)會也在1月31日公布了第28次信息披露質(zhì)量抽查的20家企業(yè)名單，進而在后期進行現(xiàn)場檢查，而截止目前，被抽中的20家現(xiàn)場檢查企業(yè)中，只有一家過會，可見現(xiàn)場檢查“威力之大”。
這引發(fā)了回撤潮，今年2月份開始，科創(chuàng)板就有52家企業(yè)終止了IPO進程，其中有禾賽科技、柔宇科技、云知聲、依圖科技、微眾科技等。
為什么云從成為了最順利的那個？兩輪問詢、50個大問題中或許透露了些許原因。
首先，云從的國資背景是獨特的。其孵化于中科院，自然吸引多個國家基金注資，這同時也給云從帶來很多國企客戶，加速技術落地應用。而大部分高科技獨角獸曾接受外資基金。相比人民幣基金，美元基金更有錢，存續(xù)期長，投資周期更長，對風險的接受度更高，對高科技領域投資更有經(jīng)驗。但是隨著AI企業(yè)的發(fā)展，以及近幾年國際關系風向的變化，各市場對數(shù)據(jù)保護的敏感程度大幅提升，復雜的股權架構反而對一批企業(yè)進入二級市場造成了阻礙。
AI四小龍中，除了云從，依圖、曠視和商湯均是VIE架構（屬于紅籌架構）。VIE（Variable Interest Entity），即可變利益實體，又稱“協(xié)議控制”，最開始運用是為了規(guī)避國內(nèi)監(jiān)管對外資準入的限制，現(xiàn)在主要被運用于企業(yè)實現(xiàn)海外上市融資。
科創(chuàng)板對于紅籌和VIE結構的態(tài)度并不明朗，但肯定的是，在上市過程中，這些企業(yè)會面臨更嚴謹?shù)膶徍丝简?，需明確符合《外商投資法》和《關于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市有關事項的通知》等法律法規(guī)。
曠視在兩輪問詢中，都重點回答了關于架構的問題，在8月24日更新的審核問詢函回復文件中也更新了公司實際控制人拆除境外信托架構的進展。這無疑會拉長上市的整體周期。
在業(yè)務層面上看，虧損是AI公司的普遍情況，但對比幾家AI企業(yè)，云從雖然營收規(guī)模不是最大的，但是在虧損控制上做的比曠視和依圖更好。在問詢答復中，云從明確指出“基于公司測算，公司扭虧為盈的預期時間節(jié)點為2025年?！?/p>
一二級市場的互動
因為技術的想象力而在一級市場普遍獲得較高估值的AI獨角獸陸續(xù)申報上市，可能會調(diào)整二級市場評價人工智能公司的核心邏輯；二級市場更透明、成熟的投資邏輯也將傳導回一級市場。
由于多數(shù)AI獨角獸企業(yè)還處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)階段很多投資人都用PS（市銷率）為其估值：
- 2020年，云從在上市前完成最后一輪融資后，估值接近250億元。據(jù)其招股文件，同年預計營業(yè)收入為7.58億元，對應PS接近33倍；
- 據(jù)《2020胡潤全球獨角獸榜》，依圖科技估值140億元，2019年收入7.17億元（2020上半年為3.81億元），對應PS為20倍；
- 云知聲創(chuàng)辦至今經(jīng)歷 8 輪融資，其一級市場估值達到 70 億元，2019 年其收入為 2.19 億元，對應 PS 接近 32 倍；
- 曠視2019年完成最后一輪融資，估值已達300億元，2019年收入為12.6億元（2020年前三季度為7.2億元），PS約為24。
這樣計算，這批AI公司在一級市場估值普遍達到20倍以上。與之形成對比的是A股其他人工智能公司：
- 智能語音公司科大訊飛目前市值1228億元，去年實現(xiàn)營收130.25億元，PS為9倍；
- 安防巨頭?？低暿兄?152億元，去年營收達635．03億元，對應PS為8；
- 智慧物聯(lián)解決方案提供商大華股份市值671億，2020年營收264.66億元，PS僅為2.5；
- 科創(chuàng)板上市的計算機視覺公司虹軟科技市值173億元，2020年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入6.86億元，對應PS為25。
雖然以上是粗略估計，未將各家公司的主營業(yè)務做具體細分，但是總體來說，一級市場和二級市場對于AI企業(yè)（或是正在智能化轉(zhuǎn)型的科技企業(yè)）的估值認知有差距。比如二級市場上，像華西證券這樣非?？春每拼笥嶏w的券商，考慮到人工智能產(chǎn)業(yè)加速趨勢 公司龍頭溢價 業(yè)績/產(chǎn)品化率提升趨勢，2021年給科大訊飛的PS也只是12倍（對標2017-2018年告訴增長期），這一數(shù)字遠低于一級市場上頭部公司的均線。
以AI技術為立身的這批初創(chuàng)企業(yè)，逐漸從純技術積累階段過渡到落地應用上。行業(yè)的發(fā)展和投資行為相輔相成地在進化。當“AI是基礎設施”的共識形成之后，資本冷靜下來，人們看的不僅僅技術，而是“產(chǎn)業(yè) 技術 資本”。
“前幾年我們投過一些獨角獸大多是基礎技術創(chuàng)新企業(yè)；2018年看場景，要創(chuàng)造場景價值；2019年要有數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)項目是否創(chuàng)造出應用價值，商業(yè)模式能否成立，要以數(shù)據(jù)來說話；2020年，是‘AI 行業(yè)’的深度滲透?！笨拼笥嶏w旗下的訊飛創(chuàng)投董事長徐景明在一次采訪中說。
可以預見，這批年輕AI公司的登陸二級市場后，將縮小市場之間的認知差，優(yōu)化自資本市場的估值邏輯——不僅是在給AI技術估值，更是給商業(yè)前景估。
撕掉AI的標簽
AI賽道在過去幾年脫不掉的標簽是“盈利難”和“虧損巨大”。逐漸地，這些財務指標也成為了技術的想象力之外的價值標準。
技術從實驗室到應用場景之后多少會有水土不服。用戶需求差異化，導致人工智能解決方案往往定制化程度高，很難規(guī)模化。激烈的競爭又令行業(yè)進入價格戰(zhàn)。
這時候，誰先落地，誰先應用，誰就掌握了價值的錨點。
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以率先落地AI技術的安防行業(yè)為例，?？低暱偛煤鷵P忠曾在采訪中對媒體表示：“安防行業(yè)是一個碎片化、場景化的市場，用戶需求差異化和定制化需求明顯，平均回報并不高，每個項目貢獻度都不大?！?/p>
都是做ToB生意，提供AI解決方案的公司毛利率沒有產(chǎn)品易標化的軟件公司高。云從、曠視、依圖三家公司業(yè)務毛利率基本不超過70%，而且波動較大，趨勢的不確定性強。
大部分AI企業(yè)患了“三高”病（高投入、高虧損、高人才），從曠視、依圖、云從三家目前披露的財務數(shù)據(jù)來看，凈虧損率居高不下。其中云從的虧損率控制要明顯好于其他兩家，這也是它有底氣上市的原因之一。
AI企業(yè)的高虧損率主要來源于巨大的技術研發(fā)投入，橫向?qū)Ρ热业难邪l(fā)費用和占營收比例，可以很明顯看到它們的入不敷出，自身造血能力不足，技術潛力尚未完全發(fā)揮出來。
AI公司們并沒有趕上個好時候。當前正是估值體系集體迷茫的時刻，多個行業(yè)都在經(jīng)歷自己的調(diào)整期。巨頭們也紛紛入局，在自己的生態(tài)里做AI。
但可以看到的前景是，行業(yè)的方向越來越明確，從實際場景出發(fā)，優(yōu)秀的AI企業(yè)也在往行業(yè)上下游縱向延伸。AI不像之前預測的那樣“顛覆性改變行業(yè)”，而是潤物細無聲地慢慢滲透。隨著數(shù)據(jù)、技術、場景的多重疊加，AI定會迎來真正的春天。
~END~
搶先預登記，提前入群交流IOTE 2021展位#?深圳站2021年10月23-25日深圳會展中心（福田）?? ? ? #?參展聯(lián)系：? ? ? 陳江漢先生 13360526899（微信同號）
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