十年暴漲三十倍后，ASML何去何從？

作為全球唯一一家提供最新、最精確的芯片制造機(jī)器的公司，ASML 受益于可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。統(tǒng)計(jì)顯示，這家在阿姆斯特丹上市的股票在過去十年中上漲了 30 倍。

在我們看來，ASML 是少數(shù)幾家將其研發(fā)投資轉(zhuǎn)化為可持續(xù)競爭優(yōu)勢或廣泛經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的歐洲公司之一。該公司在二十多年前開始開發(fā)其極紫外 (EUV) 技術(shù)，迄今為止在研發(fā)上的投資超過 60 億歐元。

臺(tái)積電 、三星 和英特爾 等客戶離不開這家荷蘭設(shè)備公司提供的芯片制造機(jī)。沒有 ASML，就不會(huì)有新的 iPhone。今天，沒有其他公司在制造這些 EUV 系統(tǒng)。所需的技術(shù)技能、前期成本和龐大的研發(fā)預(yù)算成為進(jìn)入壁壘，與較小的競爭對(duì)手相比，這給他們帶來了技術(shù)優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

雖然日本的尼康和佳能曾經(jīng)主導(dǎo)了全球光刻系統(tǒng)市場，但他們都停止了 EUV 系統(tǒng)的開發(fā)。作為下一代 EUV 光刻系統(tǒng)的唯一供應(yīng)商，ASML 在半導(dǎo)體價(jià)值鏈中擁有最強(qiáng)大的地位之一。

兩周前，ASML 舉辦了 2021 年投資者日。會(huì)上，公司管理層——首席執(zhí)行官 Peter Wennink 和首席財(cái)務(wù)官 Roger Dassen——分享了對(duì)公司未來幾年的期望，同時(shí)還提高了 2025 財(cái)年的長期凈銷售額目標(biāo)。

這家總部位于 Veldhoven 的公司預(yù)計(jì)到 2025 年凈銷售額將增至 240 億歐元（低需求）至 300 億歐元（高需求）。半導(dǎo)體終端市場的增長和光刻強(qiáng)度的增加將推動(dòng)對(duì) ASML 的 EUV 和 DUV 系統(tǒng)的需求創(chuàng)歷史新高。

冠狀病毒大流行在全球范圍內(nèi)推動(dòng)了數(shù)字化進(jìn)程，推動(dòng)了對(duì)筆記本電腦、智能手機(jī)和服務(wù)器的需求。同時(shí)，5G（最新一代無線互聯(lián)網(wǎng)）、人工智能等技術(shù)日趨成熟，需要新的芯片。

最后，歐美不再希望關(guān)鍵技術(shù)的芯片只在韓國和臺(tái)灣制造。這種所謂的芯片民族主義將驅(qū)動(dòng)在本國境內(nèi)建設(shè)新晶圓廠的大量投資，所有這些都需要配備最新的芯片制造機(jī)器。

ASML 還發(fā)布了關(guān)于 2025 年毛利率發(fā)展的新指南。根據(jù)管理方案（低需求或高需求），到 2025 年，毛利率將增加到 54% 至 56%。而2020 年的毛利率僅為 48.6%。

ASML 在其高需求情景下的總凈銷售額將在 2025 年達(dá)到 300 億歐元。

ASML：2025 年高需求情景總凈銷售額

資料來源：ASML 公司報(bào)告，2021 年投資者日，自己的估計(jì)，以百萬歐元為單位

在ASML看來，當(dāng)中主要驅(qū)動(dòng)力是來自對(duì) EUV 系統(tǒng)的需求增加，這是由三大領(lǐng)先芯片制造商臺(tái)積電、三星和英特爾領(lǐng)導(dǎo)的持續(xù)推動(dòng)更低工藝節(jié)點(diǎn)的推動(dòng)。

ASML 的三大客戶承諾在未來幾年采用（低數(shù)值孔徑）EUV，并在本十年中期采用高數(shù)值孔徑 EUV。SK 海力士和美光等其他芯片制造商也確認(rèn)了 EUV 的采用。此外，眾所周知，中國中芯國際是 EUV 的目標(biāo)。盡管美國和荷蘭政府目前不允許向中國出口 EUV 系統(tǒng)。但這在未來也會(huì)成為影響因素。

管理層預(yù)計(jì)，在需求旺盛的情況下，它可以在 2025 年出貨 70 個(gè) EUV 系統(tǒng)（去年為 31 個(gè) EUV 系統(tǒng)）和 5 個(gè) High NA EUV 系統(tǒng)。

這將使得 EUV 系統(tǒng)（包括 High NA）的凈銷售額增加兩倍多，從 45 億歐元增加到 2025 年的超過 150 億歐元。屆時(shí)，EUV 系統(tǒng)的銷售額將占 ASML 系統(tǒng)總銷售額的近 70%。

ASML：到 2025 年每個(gè)客戶的高需求場景 EUV 銷售額（包括高 NA）

資料來源：ASML 公司報(bào)告

然而，ASML 不僅銷售 EUV 系統(tǒng)，還銷售在落后節(jié)點(diǎn)上生產(chǎn)芯片的深紫外 (DUV) 系統(tǒng)。如今，這些 DUV 系統(tǒng)在系統(tǒng)凈銷售額（2020 年：55 億歐元）中的份額高于 EUV 系統(tǒng)，并且由于技術(shù)成熟，其毛利率更高。

由于汽車和其他邏輯制造商對(duì)成熟的 28nm 至 90nm 制造節(jié)點(diǎn)的需求，ASML 預(yù)計(jì) DUV 銷售將繼續(xù)強(qiáng)于先前的預(yù)期。

荷蘭巨頭提供兩種 DUV 平臺(tái)：浸入式 (ArFi) 和干式 (ArF、KrF、i-line)。去年來自 DUV 系統(tǒng)的 55 億凈銷售額包括來自 68 ArFi 系統(tǒng)的近 40 億歐元，這是其最先進(jìn)的 DUV 系統(tǒng)。ASML 不但在 EUV 領(lǐng)域處于壟斷地位，他們也主導(dǎo)著浸沒式光刻技術(shù)，其 DUV 價(jià)格和利潤率最高。

ASML 預(yù)計(jì)，到 2025 年，全球?qū)Τ两降男枨髮⑦_(dá)到 87 個(gè)系統(tǒng)，在其預(yù)期 90% 的市場份額（尼康是 ASML 的唯一競爭對(duì)手）轉(zhuǎn)化為 78 個(gè) ArFi 系統(tǒng)的凈銷售額（或近 50 億歐元）。

2020 年，ASML 在 DUV 領(lǐng)域還銷售了 159 臺(tái)干式系統(tǒng)。在ArF、KrF和i-line級(jí)別，ASML面臨來自尼康和佳能的更多競爭。據(jù) ASML 稱，在樂觀的情況下，全球需求將達(dá)到 290 個(gè)干式系統(tǒng)。到 2025 年，ASML 預(yù)計(jì) 65% 的干市場份額將轉(zhuǎn)化為 189 個(gè)系統(tǒng)（或凈銷售額為 20 億歐元）。

最后，ASML 還銷售計(jì)量和檢測系統(tǒng)。計(jì)量工具和產(chǎn)品可以顯著提高整體光刻性能。

ASML 去年銷售了 137 套計(jì)量和檢測系統(tǒng)（3.5 億歐元）。預(yù)計(jì)到 2025 年，這一數(shù)字將以每年 20% 的速度增長，從而使總凈銷售額增加近 9 億歐元。

ASML：2025 年高需求情景的凈銷售額增長

資料來源：ASML 公司報(bào)告

將 EUV、DUV 和計(jì)量與檢測系統(tǒng)的銷售額相加，光刻系統(tǒng)的收入為 230 億歐元。此處不包括安裝基礎(chǔ)管理(IBM)，這是對(duì) ASML 車隊(duì)及其全球客戶晶圓廠的服務(wù)和升級(jí)。

例如，對(duì)于最新的 EUV 系統(tǒng)，大約 5% 到 6% 的工具 ASP（平均銷售價(jià)格）轉(zhuǎn)化為經(jīng)常性年度服務(wù)收入。ASML（低NA）EUV系統(tǒng)的凈銷售額預(yù)計(jì)將達(dá)到70臺(tái)。再加上每款 EUV 型號(hào)的價(jià)格不斷提高，預(yù)計(jì)到 2025 年 ASP 將達(dá)到 2 億歐元，未來幾年服務(wù)收入將穩(wěn)步增長。

此外，ASML 預(yù)計(jì)到 2025 年，來自其他光刻工具的服務(wù)收入將占其 DUV 總銷售額的 30%。這將導(dǎo)致 IBM 的凈銷售額（也稱為凈服務(wù)和現(xiàn)場選項(xiàng)銷售額）達(dá)到 70 億歐元，這將帶來到 2025 年，預(yù)計(jì)總凈銷售額將略高于 300 億歐元。

最新 EUV 系統(tǒng) ASP 的增加也將提高 EUV 的毛利率，從而提高 ASML的營收表現(xiàn)。由于 EUV 系統(tǒng)的數(shù)量較少，ASML 早些年經(jīng)歷了顯著的利潤稀釋。

ASML 的 EUV 系統(tǒng)在 2017 年的毛利率水平仍處于虧損狀態(tài)（11 個(gè) EUV 系統(tǒng)，系統(tǒng)凈銷售額為 11 億歐元）。自那以后，EUV 的毛利率在去年提高到 40% 以上。

ASML最新的3600D工具明年將使EUV毛利率達(dá)到50%以上。ASML 在早些時(shí)候的投資者會(huì)議上分享說，到 2025 年，新 EUV 工具的毛利率（2023 年的 NXE：3800E 和 2025 年的 NXE：4000F）將進(jìn)一步上升至企業(yè)毛利率。

ASML：2025 年高需求情景的毛利潤積累

資料來源：ASML 公司報(bào)告

現(xiàn)在，ASML 的傳統(tǒng) DUV 系統(tǒng)具有更高的毛利率，介于低至高 50% 之間。DUV 系統(tǒng)的利潤在沉浸級(jí)別更好，但在 KrF 級(jí)別較低，ASML 與佳能等公司的競爭更加激烈（大約 50% 的市場份額）。

ASML在高需求場景下的整體毛利率將從去年的不到50%提升到2025年的56%。隨著ASML的總凈銷售額達(dá)到300億歐元，那就意味著2025年毛利接近170億歐元.

使用半導(dǎo)體研究公司 VLSI Research 對(duì) 2030 年晶圓廠設(shè)備銷售額 1500 億美元（或接近 1300 億歐元）的市場規(guī)模預(yù)測。這一估計(jì)與增加光刻強(qiáng)度 (30%) 和 ASML 光刻市場份額的假設(shè)相結(jié)合，該市場份額上升到 95%。

過去二十年的光刻強(qiáng)度（lithography intensity ）在 17% 到 25% 之間徘徊。因此，30% 是樂觀的，盡管一些分析師認(rèn)為是現(xiàn)實(shí)的。由于其在 EUV 光刻系統(tǒng)中的壟斷地位，ASML 的市場份額將增加。

由此產(chǎn)生的到 2030 年的總凈銷售額水平（接近 500 億歐元）將接近最樂觀的賣方分析師的估計(jì)（來源：彭博社）。最后，由于 ASML 在 EUV 的壟斷地位和由此產(chǎn)生的定價(jià)權(quán)，毛利率也可能在 2030 年上升到 60%。