奇虎360憑什么值100億美元?

上周二，受靚麗的第二季度財報刺激(該季度360的收入和凈利潤分別上漲了108%和372%，達到1.52億美元和3300萬美元)，奇虎360的市值一度摸高100億美元，成為與騰訊、百度、網(wǎng)易等中國上市互聯(lián)網(wǎng)公司并駕齊驅(qū)的百億美元俱樂部的一員。而過去的一周，該股市值一直在100億美元附近徘徊。

2011年底，受到 Citron 等機構(gòu)唱空的打擊，該公司的市值曾下跌到不足20億美元，而從那以來不到兩年內(nèi)，該公司的市值增長了400%，僅在過去的一年內(nèi)，就上漲了240%，而同期道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和納斯達克綜合指數(shù)分別僅上漲了14%和20%。

這家公司作為攪局者，公司形象從一開始就備受爭議，，成為100億美元俱樂部的一員，是其躋身主流位置的必要(雖然是非充分的)條件。接下來，奇虎360還必須證明自己值這個價錢。那么，它真的值這個價嗎?如果它現(xiàn)在值這個價，它未來還能更值錢嗎?

考慮到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的不確定性，以及360作為挑戰(zhàn)者的更加不確定性，我打算采用簡單的比較法來回答這個問題，即假如你打算在游戲、搜索和其他形式的廣告領(lǐng)域?qū)ふ彝顿Y對象(這些都是互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域傳統(tǒng)的收入模式)，360是否是個不錯的對象?

360的收入模式介于騰訊和百度之間，騰訊以游戲為主要增長來源(目前游戲業(yè)務(wù)貢獻了其一半以上的收入)，而百度則從搜索和網(wǎng)址導(dǎo)航廣告上獲得了長期的動力。實際上，360在這兩個領(lǐng)域成為兩家公司各自的強有力挑戰(zhàn)者。

根據(jù)不久前發(fā)布的第二季度財報，360來自廣告(包括網(wǎng)址導(dǎo)航和搜索等)的收入占到全部收入的60%，同比增長了78%，來自游戲為主的互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)收入占了其余的40%，同比增長181%。

接下來，我打算梳理一下百度和騰訊兩家公司的歷史表現(xiàn)，以便作為預(yù)測360未來幾年可能的增長軌跡的基礎(chǔ)。

騰訊和百度的昨天，360的明天?

騰訊和百度達到360目前的收入水平(過去四個季度，360的收入為4.48億美元，凈利潤為0.64億美元，而對于騰訊、百度和360這樣的純互聯(lián)網(wǎng)公司而言，收入可能是比利潤更重要的指標(biāo))，分別是2006年和2008年;兩家公司首次達到100億美元市值的時間，都是2007年。

2006年，騰訊的收入按照統(tǒng)一匯率計算，大約是4.5億美元，凈利潤是1.7億美元;百度在2008年的收入是5.1億美元，凈利潤1.8億美元。

2006～2012年，騰訊歷年的收入同比增長率分別為96%，36%，87%，74%，58%，45%，54%，2006年之后的6年間年復(fù)合增長率達58%;2008～2012年，百度歷年的收入同比增長分別為83%，39%，78%，83%，54%，2008年之后的4年復(fù)合增長率約為62%。

騰訊的增長動力主要是游戲：2007年其收入中25%來自游戲，而到今年第二季度，來自游戲的收入已經(jīng)占到了全部收入的53%。而百度的動力則自始至終來自于搜索和網(wǎng)址導(dǎo)航廣告。

騰訊利用了游戲行業(yè)的第二波增長機會，而其中國互聯(lián)網(wǎng)公司中最具黏性和規(guī)模最大的用戶規(guī)模又幫助它獲得了最大的份額;百度則利用了中國用戶開啟PC互聯(lián)網(wǎng)世界的機會，成為大多數(shù)用戶獲取信息的主要方式，而谷歌這個主要對手的離開，則進一步強化了其主導(dǎo)位置和議價權(quán)。

考慮到現(xiàn)在基于PC互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)址導(dǎo)航、搜索和游戲業(yè)務(wù)正在或已經(jīng)成為成熟業(yè)務(wù)，增長速度會逐漸放緩(實際上游戲業(yè)務(wù)的放緩已經(jīng)在幾年前出現(xiàn))，那么，除非360能從騰訊、網(wǎng)易等游戲大亨和百度口中奪取更多市場份額，它可能很難在未來的4～6年間保持當(dāng)時騰訊、百度在同樣的時期獲得的60%左右的復(fù)合增長率。

在不考慮并購的情況下，360未來幾項主要業(yè)務(wù)的增長前景預(yù)測及當(dāng)前估值如下：

搜索業(yè)務(wù)：41億美元

根據(jù)艾瑞咨詢的報告，今年第二季度中國搜索引擎市場的營收規(guī)模為92.8億元(合15億美元)，同比增長35%，其中百度占到81.4%，谷歌13.1%，搜狗3.3%，搜搜1.3%，360搜索0.8%;其中，百度比上個季度提高了一個百分點，而360則提高了0.5個百分點。

另據(jù)第一季度的數(shù)據(jù)，按照搜索請求量份額，百度為82%，360為9%，搜索為5.5%，而且在過去的半年中，都表現(xiàn)相對平穩(wěn)——尤其是360，其去年8月正式推出自有搜索，在第二個月搜索請求量就達到了9.2%。這是否暗示，如果不收購其他搜索引擎，比如搜狗，其搜索請求量份額目前已經(jīng)達到相對的均衡水平?

假定未來三年搜索引擎市場能夠保持30%復(fù)合增長率，則到2016年中國搜索引擎市場的總體營收規(guī)?？赏_到800億元?？紤]到艾瑞的統(tǒng)計中，包括了網(wǎng)址導(dǎo)航等非傳統(tǒng)搜索引擎業(yè)務(wù)，傳統(tǒng)搜索業(yè)務(wù)僅占91%，即728億元。

假設(shè)五種可能性：假定三年后360能將營收份額提高到10%(概率為35%)，則屆時搜索一年能為360創(chuàng)造72.8億元(合11.7億美元)的收入。假定三年后份額為12%(概率為20%)，為14億美元。假定三年后份額為15%(概率為10%)，則年收入為17.6億美元。假定三年后份額為7%(概率為25%)，則年收入為8.19億美元。假定三年份額為5%(概率為10%)，則收入為5.87億美元。加權(quán)平均為11.4億美元。

同時，達到10～15%的份額，或者經(jīng)過三年努力后，可能預(yù)示360在該領(lǐng)域的增長速度將回落到百度目前的水平?？紤]到作為挑戰(zhàn)者的360可能不得不接受較低的盈利水平(目前360的凈利潤率不到15%，而百度和騰訊分別為34%和28%，假定三年后360的凈利潤率可以達到20%)，給予其7倍的市銷率(百度目前為11.4倍)，則這部分的價值三年后為80億美元，如果按照25%的折現(xiàn)率，目前的價值為41億美元。

游戲業(yè)務(wù)：33億美元

目前360的游戲業(yè)務(wù)主要是聯(lián)合運營，未來估計會加大代理運營，至于自主研發(fā)，如果完全依靠360自身，估計短期之內(nèi)很難有大的起色——何況之前周鴻祎還曾表示不會介入自主研發(fā)?？紤]到360和騰訊都依賴龐大客戶端用戶基數(shù)，兩家公司在該業(yè)務(wù)上具有一定的可比性。

過去4個季度騰訊的收入為83億美元，其中游戲部門的收入為44億美元，其中大約有60～70%為代理和聯(lián)合運營，按65%計算，代理和聯(lián)合運營為29億美元。目前360的月活躍用戶是騰訊的40%，而且兩家公司用戶存在很大重合，在理想的情況下，兩家公司的付費率和平均用戶收入也趨于一致，則360三年后的游戲業(yè)務(wù)收入將達到11.6億美元。

但考慮到騰訊達到目前的運營水平，用了至少8年的時間(騰訊在2005年發(fā)力游戲業(yè)務(wù))，那么三年后360的真實游戲運營水平可能會因此打個折扣，比如達到騰訊70%的水平。則三年后其游戲部門預(yù)期收入為8億美元。

只要360在未來3年保持65%的復(fù)合增長，就能實現(xiàn)這一目標(biāo)，但一旦達到該水平，360在游戲領(lǐng)域的增長也將回落到騰訊現(xiàn)在的水平。單就游戲而言，目前資本市場給予其的估值一直比較低，以網(wǎng)易為例，該公司過去四個季度的市銷率僅為6倍，市盈率為14倍。

不過由于騰訊和360擁有強大的用戶基數(shù)和對用戶行為的影響能力，這讓兩家公司都得以享受較高的整體估值水平——目前騰訊的動態(tài)市銷率和市盈率分別為10倍和37倍，360為22倍和156倍。產(chǎn)生這種現(xiàn)象，可以解釋為投資者似乎認為騰訊和360的用戶黏性比網(wǎng)易更容易幫助公司獲得更長的生命周期，應(yīng)對用戶新需求的挑戰(zhàn)。

為了簡便起見，結(jié)合相對騰訊的較低盈利水平，給予三年后的360游戲業(yè)務(wù)8倍市銷率(要高于網(wǎng)易的6倍)，則三年后這部分價值為64億美元，按照25%折現(xiàn)率，折現(xiàn)價值為33億美元。

網(wǎng)址導(dǎo)航：43億美元

過去四個季度，該業(yè)務(wù)為360創(chuàng)造的收入占全部收入的60%(為了簡便起見，假定過去四個季度360的搜索收入忽略不計，且廣告收入全部來自網(wǎng)址導(dǎo)航)，即為2.69億美元。該業(yè)務(wù)已經(jīng)屬于成熟業(yè)務(wù)，假定未來三年的復(fù)合增長率為40%，則三年后該項業(yè)務(wù)的收入為7.4億美元。給予10倍的市銷率和20%的折現(xiàn)率，則該業(yè)務(wù)目前的價值為43億美元。

移動互聯(lián)網(wǎng)：

雖然360在移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域有不錯的布局，比如360個人手機衛(wèi)士擁有3.38億用戶，個人手機助手用戶也超過了2億，但考慮到移動互聯(lián)網(wǎng)更多的是將用戶原本屬于PC互聯(lián)網(wǎng)的時間或交易行為轉(zhuǎn)移到移動端，對于騰訊、百度和360這樣在PC端擁有強大優(yōu)勢的公司而言，可以視為其在移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的突破并非帶來新的增長動力，而是彌補在PC端動力的消減，延長其增長周期。

安全和瀏覽器產(chǎn)品：

和移動互聯(lián)網(wǎng)一樣，安全和瀏覽器產(chǎn)品是現(xiàn)有幾項收入的基礎(chǔ)，它們的價值已經(jīng)通過給予較高的市銷率和市盈率得到體現(xiàn)，比如360的游戲業(yè)務(wù)并沒有比照網(wǎng)易、盛大等游戲公司的較低水平。

綜合各個業(yè)務(wù)的價值，360的合理價值應(yīng)該在117億美元。

此外，還可以按照公司整體市銷率來簡單計算，得出價值為102億美元：

在騰訊和百度達到360目前的收入和市值水平后，其接下來4～6年的復(fù)合增長率為60%左右。考慮到當(dāng)時兩家公司各自所面對的游戲和搜索市場處于高速成長期，而現(xiàn)在兩項業(yè)務(wù)已經(jīng)處于成熟期，因此靠自然增長，360很難超過這一水平，但考慮到360可能會通過收購來實施外向增長，因此假定360未來三年的復(fù)合增長率為70%。

按照該速度，三年后360的收入可以達到22億美元，現(xiàn)在百度和騰訊的市銷率約為11倍，因為360作為挑戰(zhàn)者，只能接受較低的盈利水平，所以給予其三年后8倍市銷率，三年后的價值為176億美元，按20%的折現(xiàn)率，現(xiàn)值為102億美元。

不確定因素在于：

傳統(tǒng)的端游和網(wǎng)頁游戲增長已經(jīng)放緩，去年除了騰訊和網(wǎng)易，大多數(shù)游戲公司都陷于微增長甚至增長停滯狀態(tài)，360游戲要在未來三年保持80%的復(fù)合增長有較大難度;同時，由于360沒有自己研發(fā)的游戲，各家公司的窘境可能導(dǎo)致對好游戲的爭奪，這會提高游戲開發(fā)者的議價權(quán)，降低360的獲利水平。

360要想大規(guī)模提高搜索商業(yè)化能力，就必須面臨價格戰(zhàn)，和建設(shè)營銷團隊的巨大開支，這可能反過來傷害其盈利能力，其流量份額天花板可能是20%，因為若超過這一比例，可能招致百度等公司激烈回應(yīng)，最終使其得不償失，還可能拖累網(wǎng)址導(dǎo)航業(yè)務(wù)。

360手機助手可能扮演PC瀏覽器的角色，成為360在移動端商業(yè)化的平臺。但目前其用戶的高速增長，得益于其傳統(tǒng)PC瀏覽器等產(chǎn)品對用戶的影響，而目前中國手機用戶超過10億，PC用戶只有5億，因此360需要設(shè)法將影響力覆蓋到5億沒有PC的用戶那里。

相反，騰訊通過微信、手機QQ等搶到了很好的位置，接下來可能通過類似產(chǎn)品來拖住360，而另一個對手百度在收購91無線之后，也會與其展開肉搏戰(zhàn)。

在未來三年內(nèi)，360作為一個挑戰(zhàn)者，仍然可以在游戲、搜索等傳統(tǒng)領(lǐng)域搶到不錯的份額，雖然這樣的角色通常也意味著較低的獲利水平和成本上的代價，最理想的情況，是通過在這兩個領(lǐng)域進行收購來實現(xiàn)增長，這樣就不用破壞現(xiàn)有的市場結(jié)構(gòu)，以維持穩(wěn)定獲利水平。

因此，筆者尹生(微信公號jia-zhi-xian)預(yù)計，接下來360仍然會啟動收購計劃。截至6月30日，360持有的現(xiàn)金及等價物為3.78億美元，加上最近剛剛發(fā)行的5.5億美元可轉(zhuǎn)換債券，雖然可能很難像百度收購91無線那樣一擲千金，但仍然可以獵獲一些不錯的獵物。

收購是給百億360上保險

之前有傳言360會收購搜狗，按照我今年5月在《“打手”搜狗的價值：5～10億美元》中的預(yù)計，考慮到在交易時可以安排部分360的股份，現(xiàn)在360吃掉它應(yīng)該不是問題了。搜狗目前的營收份額為3.3%，與其流量份額相當(dāng)，這正是360需要的。

但360可能還有其他選項，比如，相比在游戲和搜索兩條戰(zhàn)線上同樣使勁，不如利用現(xiàn)在傳統(tǒng)游戲公司不景氣，收購一些小型公司來進一步做實做大游戲業(yè)務(wù)，特別是游戲研發(fā)公司。

此前有傳言360可能會收購趣游，該公司是最大的網(wǎng)頁游戲公司之一，去年的收入可能超過10億元，目前類似游戲公司的估值較低，市銷率只有2～6倍，這樣算來，360吃下它也不太難?？紤]到360的市銷率水平并不會因此而受到太大影響，類似的收購很快就會提高360的價值。另外，360和趣游還擁有同一個投資人：高原資本。

但這樣做也有顧慮，因為如果游戲業(yè)務(wù)太大，可能使投資者將其視為一家游戲公司，從而調(diào)低其估值水平。此外，不管它實施何種收購，我都傾向于假定其主要是對我前面提到的業(yè)務(wù)預(yù)測起保險作用，而不是開辟了新的價值增長動力，雖然不排除會適當(dāng)提高價值上線。