《環(huán)球企業(yè)家》專稿：“燒錢機(jī)器”京東方

巨額融資背后的政商邏輯

文 《環(huán)球企業(yè)家》記者 何也 江瀟

對(duì)國內(nèi)液晶面板行業(yè)的龍頭企業(yè)京東方來說，2013年的開局確實(shí)算得上美妙。重慶市政府對(duì)投資項(xiàng)目上百億元的資金支持，國家發(fā)改委對(duì)最大競爭對(duì)手三星的反壟斷罰金，國家開發(fā)銀行與京東方簽署的總額200億元《開發(fā)性金融協(xié)議》，好消息接踵而至。

不過，京東方虧損的陰影依舊沒有散去的跡象。對(duì)反復(fù)強(qiáng)調(diào)盈利可期的京東方來說，雖然已發(fā)布2013年全年盈利5000萬到1億元的預(yù)期，但在六年五虧之后，長期業(yè)績的拐點(diǎn)在何處，似乎仍舊是一個(gè)難以回答的問題。

與此同時(shí)，在以“燒錢”著稱的面板行業(yè)，京東方又在2012年公布了總額超過600億元的新增投資項(xiàng)目，再次引發(fā)市場嘩然，因?yàn)樵谶^去四年間，京東方已經(jīng)依靠增發(fā)等手段，融資超過200億元，至于銀團(tuán)貸款亦達(dá)200億元以上，而新公布的投資計(jì)劃，或許意味著京東方將會(huì)進(jìn)一步刷新自己創(chuàng)下的融資紀(jì)錄。

面對(duì)外界燒錢機(jī)器的抨擊，京東方的回應(yīng)基本聚焦于兩點(diǎn)：其一是發(fā)展掌握自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的面板產(chǎn)業(yè)是國家戰(zhàn)略，其二是TFT行業(yè)的生產(chǎn)特點(diǎn)，決定了所有的大廠商都在燒錢。但惟一的不同在于，京東方在技術(shù)上仍舊比對(duì)手落后，因此新增的大額投資也是京東方實(shí)現(xiàn)技術(shù)追趕的必要步驟。

正是由于長期的虧損以及大手筆的投資計(jì)劃，融資則成為眼下京東方比技術(shù)突破更緊迫甚至更具挑戰(zhàn)性的工作。

在這一領(lǐng)域，一些改變也在“A股圈錢王”的罵名下悄然發(fā)生——京東方正在融資的重負(fù)轉(zhuǎn)給了地方財(cái)政、政府投資平臺(tái)以及銀團(tuán)，這對(duì)投資者、證券市場乃至京東方本身來說似乎是一件好事。地方政府也樂意承接，這甚至形成了一種獨(dú)特的融資模式。

然而，賽維危機(jī)殷鑒不遠(yuǎn)，部分京東方的貸款銀行依舊顧慮重重，甚至京東方自己也對(duì)地方政府資金態(tài)度微妙，重重杯葛之下，越發(fā)依賴銀團(tuán)貸款和地方財(cái)政支持的京東方，如何避免重蹈覆轍，并走出虧損的“極夜”，則是一個(gè)無法回避的問題。

銀團(tuán)貸款之王

在京東方內(nèi)部，對(duì)于“A股圈錢王”之類的稱謂，部分財(cái)務(wù)人員頗有委屈之感。京東方光電的一位財(cái)務(wù)人員就表示：“我們從2005年之后，基本是定向增發(fā)和銀團(tuán)貸款兩者并重，老說我們從股市圈錢，是抹殺了我們力求融資渠道多樣化的努力。何況，原來的增發(fā)主要是定向增發(fā)，大股東出錢，這對(duì)普通股民其實(shí)是利?好?！?br>
京東方近四年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)似乎支持了這位財(cái)務(wù)人員的說法——至少從規(guī)模上看，自2009年至今，京東方在獲取銀團(tuán)貸款上的表現(xiàn)，比股市再融資更為“亮眼”。盡管，京東方2009年與2010年定向增發(fā)的頻率及規(guī)模，已足以令絕大多數(shù)上市公司為之“羨慕嫉妒?恨”。

2008年9月，京東方與合肥市人民政府及其所屬投資平臺(tái)簽署協(xié)議，宣布在合肥建設(shè)總投資175億元的薄膜晶體管液晶顯示器件（TFT-LCD）6 代線項(xiàng)目（下稱“合肥6代線”）。而在次年6月的定向增發(fā)中，京東方為此募集了120億元。

2010年12月，據(jù)上一輪定向增發(fā)僅一年半之后，京東方再次進(jìn)行定向增發(fā)，為總投資280億元的北京第8代薄膜晶體管液晶顯示器件（TFT-LCD）項(xiàng)目（下稱“北京8.5代線”）籌集了近90億元資金。相比之下，同樣是在上述兩個(gè)項(xiàng)目的融資過程中，合肥6代線項(xiàng)目通過由國家開發(fā)銀行、中國民生銀行、徽商銀行、中國建設(shè)銀行組成的銀團(tuán)，獲得了總額約為75億元的銀團(tuán)貸款，進(jìn)而補(bǔ)足了項(xiàng)目投資缺口。在北京8.5代線項(xiàng)目中，京東方又通過由國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國光大銀行、華夏銀行、北京農(nóng)村商業(yè)銀行組成的銀團(tuán)獲得了等值105億元的銀團(tuán)貸款，再加上此前北京市政府投資平臺(tái)直接向該項(xiàng)目平臺(tái)注入的85億元，最終使得280億元資金全部到位。

而在2012年新披露的京東方合肥薄膜晶體管液晶顯示器件(TFT-LCD)8.5代全工序生產(chǎn)線項(xiàng)目（下稱“合肥8.5代線”）和重慶第8.5代新型半導(dǎo)體顯示器件生產(chǎn)線項(xiàng)目（下稱“重慶8.5代線”）的初步融資方案中，項(xiàng)目總額為285億元的合肥8.5代線除去地方政府投入的100億元，京東方將自籌70億元資本金，余下的115億元將通過銀團(tuán)貸款解決；項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資額為328億元的重慶8.5代線，除去地方政府投入的108億元，地方政府與京東方“共同解決”的89億元，剩余的131億元也將通過銀團(tuán)貸款加以解決。

參考京東方落實(shí)大型投資項(xiàng)目的“既往經(jīng)驗(yàn)”，只要合肥8.5代線以及重慶8.5代線不發(fā)生較大變化，那么京東方自2009年之后的新增銀團(tuán)貸款規(guī)模，將會(huì)達(dá)到426億，而即便合肥8.5代線和重慶8.5代線的京東方自籌部分基金全部通過證券市場增發(fā)募集，2009年后京東方為新項(xiàng)目從證券市場募集資金也不會(huì)超過369億元。京東方對(duì)銀團(tuán)貸款倚重加深的趨勢(shì)，由此可見一斑。

對(duì)此，一位京東方內(nèi)部人士就指出，上市公司再融資審批機(jī)制的“費(fèi)時(shí)費(fèi)力”以及增發(fā)時(shí)點(diǎn)選擇上所面臨的巨大不確定性，決定了“股市再融資其實(shí)跟不上京東方2009年以來跨越式發(fā)展的步伐”。他亦舉例稱，在京東方北京8.5代線項(xiàng)目上，當(dāng)2010年12月京東方幾經(jīng)周折，終于為北京8.5代線項(xiàng)目完成增發(fā)時(shí)，該項(xiàng)目廠房建設(shè)“已經(jīng)接近封頂”，若非靠前期落實(shí)的銀團(tuán)貸款，這一項(xiàng)目延宕后的前景“肯定比現(xiàn)在險(xiǎn)惡得多”。這一考量，正是京東方天量銀團(tuán)貸款快速累積的動(dòng)因之一。

強(qiáng)大背書力量

另一方面，地方政府在銀團(tuán)貸款上更大的影響力，同樣助推了銀團(tuán)貸款在京東方融資總額中占比的快速上升。尤其是在京東方業(yè)績?nèi)源嬖跔幾h的情況下，大規(guī)模進(jìn)行新股增發(fā)所面臨的困難也不斷增加。對(duì)比下來，反而是地方政府出面，為其爭取銀團(tuán)貸款，顯得更為容易。

“2009年和2010年的定向增發(fā)，尋找投資者的過程都很不容易。2009年的時(shí)候，京東方跑了70多家機(jī)構(gòu)，2010年那次更難，陳總（京東方總裁陳炎順）前后接觸了上百家機(jī)構(gòu)?！币晃辉鴧⑴c京東方增發(fā)的知情人士表示，地方政府也不好出面說，讓政府投資平臺(tái)以外的機(jī)構(gòu)出資。但在銀團(tuán)貸款的問題上，地方政府的出面，卻極大降低了京東方的談判難度，尤其是部分參加銀團(tuán)的貸款行本身也是地方國資委的控股企業(yè)。

“比如在合肥6代線的銀團(tuán)貸款中，徽商銀行作為一個(gè)城商行給了10億元，它的大股東就是安徽的地方國資。同時(shí)，按照當(dāng)初的承諾，地方政府也出面協(xié)調(diào)建行安徽省分行參與進(jìn)來?！币晃缓戏十?dāng)?shù)劂y行業(yè)人士指稱。
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當(dāng)然，來自國家開發(fā)銀行的鼎力支持，同樣是京東方成為“銀團(tuán)貸款大戶”的關(guān)鍵所在。在合肥6代線和北京8.5代線的銀團(tuán)貸款中，國家開發(fā)銀行均扮演了牽頭行的角色。而據(jù)多位銀行業(yè)人士證實(shí)，在上述兩筆銀團(tuán)貸款發(fā)放前，銀團(tuán)成員中亦對(duì)貸款數(shù)額、年限有過不同看法。

“說到底，還是京東方未能按期歸還一筆銀團(tuán)貸款，給不少銀行留下了陰影。”一位國有大型商業(yè)銀行公司金融業(yè)務(wù)人士表示。2009年4月，京東方曾發(fā)布公告稱，由于經(jīng)營困難，對(duì)一筆金額約為30多億元的銀團(tuán)貸款進(jìn)行重組，將這筆貸款展期三年。對(duì)京東方銀團(tuán)貸款安全性的質(zhì)疑，也隨之在銀行業(yè)內(nèi)持續(xù)發(fā)酵。

前述國有大型商業(yè)銀行內(nèi)部人士指，這筆當(dāng)時(shí)遭遇重組的銀團(tuán)貸款，是由建設(shè)銀行牽頭發(fā)起，他所在的銀行原本也會(huì)加入銀團(tuán)，但在進(jìn)行調(diào)研和評(píng)估上，他所供職的國有大行最終還是因風(fēng)險(xiǎn)較大，而放棄了這一貸款項(xiàng)目。而作為該筆貸款主要出資方的建行，則因此項(xiàng)目險(xiǎn)些蒙受巨大壞賬損失。

正是因?yàn)橛羞@樣的歷史背景，在此后的銀團(tuán)貸款中，部分銀行雖在國開行的協(xié)調(diào)下同意加入，但在出資額及貸款年限等問題上“極為謹(jǐn)慎”。為此，國開行亦在銀團(tuán)貸款中，做出“兜底”承諾，即各家銀行出資額少于計(jì)劃貸款額，就由國開行承擔(dān)貸款不足的部分。

不止于此，在銀團(tuán)貸款之外，國開行亦前后為京東方提供了價(jià)值超過30億元的人民幣和美元貸款。前不久京東方與國開行剛剛簽署的《開發(fā)性金融合作協(xié)議》中約定，根據(jù)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃和融資需求，以及國開行對(duì)公司的信用評(píng)審結(jié)果，自2013年至2014年期間，雙方在各類金融產(chǎn)品上的合作融資總量為200億元。 一位面板行業(yè)資深人士分析稱，基于國家戰(zhàn)略考量，國開行對(duì)液晶面板行業(yè)的支持由來已久，而隨著行業(yè)的洗牌，國開行對(duì)本土液晶面板企業(yè)的扶持，也從當(dāng)年對(duì)京東方、上廣電以及龍騰光電分別支持，轉(zhuǎn)為對(duì)京東方的“專寵”?！?012年，光伏產(chǎn)業(yè)又陷入整體困境，相比起來，在國開行大力支持的高新制造業(yè)中，液晶面板行業(yè)表現(xiàn)還算不錯(cuò)。國開行把更多精力從賽維之類的光伏企業(yè)，轉(zhuǎn)移到京東方這樣的行業(yè)龍頭，也是預(yù)料之中的?！?br>
但令人不解的是，時(shí)至今日，京東方從未涉足過債券融資市場。

GDP制造商

在玩轉(zhuǎn)銀團(tuán)貸款的同時(shí)，來自地方政府的直接資金支持，則是支撐京東方大手筆投資的另一重要來源，尤其在2008年之后，地方政府以“真金白銀”介入京東方項(xiàng)目的力度更有明顯增強(qiáng)之勢(shì)。然而，對(duì)于地方政府資金支持的接納，京東方的態(tài)度卻頗為微妙。

2009年京東方合肥6代線的項(xiàng)目上，合肥市政府及其政府投資平臺(tái)在175億元的總投資額中出資30億元參與定向增發(fā)。在2010年北京8.5代線項(xiàng)目所需280億元中，北京市政府下屬投資平臺(tái)不僅直接對(duì)項(xiàng)目公司直接投入85億元，還以40多億元參與定向增發(fā)。到2012年重慶8.5代線項(xiàng)目中，不僅重慶市政府及其投資平臺(tái)在328億元總投資額中承諾出資108億元，甚至還承諾與京東方“共同解決”89億元資金。

“‘共同解決’最有可能的途徑，就是重慶市政府已經(jīng)為京東方做出了承諾，如果京東方在籌集89億資金上有困難，重慶市政府會(huì)出面把剩余的投資缺口補(bǔ)充上。僅從協(xié)議表述上看，重慶8.5代線項(xiàng)目，政府資金的支持力度也到了一個(gè)新的水平。”一位京東方財(cái)務(wù)人員分析稱。

談及地方政府對(duì)京東方資金支持的不斷增強(qiáng)，一位曾參與京東方合肥6代線招商的政府人士就表示，這其實(shí)是各地政府爭奪京東方新設(shè)投資項(xiàng)目的必然結(jié)?果。

“當(dāng)年京東方準(zhǔn)備上馬6代線，合肥、武漢、深圳和成都，甚至北京本地都有向爭取京東方項(xiàng)目落戶。當(dāng)時(shí)，大家開價(jià)就已經(jīng)不低了。”這位政府人士稱，在2008年各地對(duì)京東方六代線的爭奪中，深圳曾提出以12億美元參與京東方定向增發(fā)，并先期代籌30億元代建生產(chǎn)廠房，成都則提出以90億元參與該項(xiàng)目建設(shè)，出價(jià)最低的武漢也提出拿65億元參與定向增發(fā)，并以30億元代籌代建廠房，而且允許京東方將廠房轉(zhuǎn)租。

到最近的合肥8.5代線和重慶8.5代顯示器生產(chǎn)線項(xiàng)目上時(shí)，各地政府的開價(jià)更是水漲船高?！艾F(xiàn)在，爭取京東方的項(xiàng)目，至少也要列入當(dāng)?shù)卣畧?bào)告中作為重點(diǎn)規(guī)劃，或者納入所在省份的制造業(yè)升級(jí)計(jì)劃中。單單出資出土地，已經(jīng)沒什么競爭力?！鼻笆稣耸刻寡?，“地方財(cái)政也不是說多寬裕，像重慶這么大的支持力度，也都是各地政府博弈后把價(jià)碼抬上去的結(jié)?果?！?br>
一位在2010年定向增發(fā)前被京東方拜訪過的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人就提出過這樣的質(zhì)疑：“何以各地政府會(huì)對(duì)一個(gè)越虧越投、越投越虧的項(xiàng)目如此青睞？除去京東方自己提出的不怎么可靠的盈利預(yù)期，地方政府認(rèn)為京東方項(xiàng)目值得投資的原因，究竟是什么？”

對(duì)此，一位液晶面板業(yè)者的說法，或可作為答語：“京東方不是生產(chǎn)面板的，是生產(chǎn)GDP的。京東方不一定是一家優(yōu)秀的液晶面板生產(chǎn)企業(yè)，但絕對(duì)算得上國內(nèi)最好的GDP生產(chǎn)企業(yè)?！?br>
前述合肥政府人士就曾這樣反駁外界對(duì)政府投資京東方生產(chǎn)線的質(zhì)疑：“不要以為我們不會(huì)算賬，政府是要算細(xì)賬的。一個(gè)京東方生產(chǎn)線，從開始建就能拉動(dòng)300億元的工業(yè)投資，建成之后的年產(chǎn)值就是千億級(jí)別。從開建到完全投產(chǎn)不到五年時(shí)間，五年打造一個(gè)千億級(jí)別的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，這種投資效率非常高?了。”

這位政府人士亦表示，在京東方目前建成的項(xiàng)目中，成都的4.5代線也虧了幾年，“可對(duì)成都整體經(jīng)濟(jì)來說，當(dāng)初投資幾十億給京東方，現(xiàn)在還是賺回來了。因?yàn)镚DP增長的可不只是幾十億，就業(yè)也上去了。只要京東方不倒閉，成都市政府的資金不退出，政府的投資就不會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性虧損。”據(jù)其引述的官方數(shù)據(jù)稱，即便是目前京東方的虧損大戶北京5代線，其拉動(dòng)投資為1：6，拉動(dòng)產(chǎn)值為1：4，“這種投資效果遠(yuǎn)好于傳統(tǒng)產(chǎn)?業(yè)”。

不過，這樣的投資邏輯對(duì)于多數(shù)金融投資機(jī)構(gòu)來說，顯然是無法接受的?！斑@是因?yàn)楹怂銟?biāo)準(zhǔn)不一樣，只要京東方投產(chǎn)，就有產(chǎn)值和就業(yè)，就對(duì)政績是利好。但市場要求的是回報(bào)率，一個(gè)投資經(jīng)理也等不起京東方可能五六年后的盈利。所以京東方這樣的企業(yè)只有政府能夠投?！币晃汇y行投行部門人士表示。一家曾調(diào)研京東方項(xiàng)目的投資機(jī)構(gòu)人士則直言，地方政府的投資“是出于短期政績考量。地方政府自己的投資邏輯都說不通， 當(dāng)年合肥上馬6代線的時(shí)候，就有人提出，說合肥6代線建成之后，日韓8.5代線都投產(chǎn)好多年了。當(dāng)?shù)卣驼f，日韓那邊瞄準(zhǔn)高端市場，合肥6代線瞄準(zhǔn)中低端市場。那現(xiàn)在合肥為什么又上馬8.5代線？這又是瞄準(zhǔn)哪個(gè)市場？”[!--empirenews.page--]

有意思的是，盡管地方政府在京東方投資項(xiàng)目上的出手“十分大方”，京東方雖也強(qiáng)調(diào)融資困難，卻并未“完全領(lǐng)情”。最典型的就是在合肥6代線的項(xiàng)目中，按照一開始的融資規(guī)劃，合肥市財(cái)政將落實(shí)45億元融資，京東方項(xiàng)目所在的新站開發(fā)區(qū)落實(shí)15億元資金，京東方自身定向增發(fā)30億元，其余85億元由銀團(tuán)貸款或國家開發(fā)銀行解決。

但最終，合肥市政府及其投資平臺(tái)僅出資30億元參與定向增發(fā)，而京東方則定向增發(fā)120億元。事后，合肥方面對(duì)外界表示，京東方通過市場增發(fā)，“認(rèn)購的企業(yè)和資金非常充?！?，所以合肥方面便削減了政府出資額。然而京東方總裁陳炎順卻在2011年對(duì)外披露，京東方每次定向增發(fā)都極為困難，他最理想的狀態(tài)是政府能夠把投資“包圓”，但是由于金額過于巨大才去市場融資。雙方完全矛盾的表態(tài)，實(shí)在令人疑惑。

不過，在北京8.5代線項(xiàng)目上，對(duì)于大股東北京市國資的資金支持，無論是對(duì)項(xiàng)目公司的直接注資，還是參與定向增發(fā)，京東方則是照單全收。

在京東方2012年披露合肥8.5代線和重慶8.5代線的初步融資計(jì)劃之后，京東方會(huì)否像合肥6代線項(xiàng)目那樣，繼續(xù)舍地方政府投資而轉(zhuǎn)向市場融資，同樣有待觀察。

低調(diào)的獲益者

盡管京東方在過去四年除偶爾單季盈利，均保持持續(xù)虧損，但依舊有不少資金利用各種工具，在這家企業(yè)身上獲利之后成功抽身而退，也讓源源不斷投入京東方的國有資本，在一定程度上，成了為他人做嫁衣的“火中取栗者”。

“最常見的就是增發(fā)參與者，在禁售期結(jié)束后在二級(jí)市場上擇機(jī)減持。這一點(diǎn)在2009年參與配售的一批資本大鱷及券商身上體現(xiàn)得最為明顯?！币晃还蓟鸾?jīng)理表示。

2009年京東方定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)是每股2.4元，爾后盡管京東方經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)不佳，但在大部分增發(fā)參與者禁售期結(jié)束時(shí)的2010年三季度，京東方每股加權(quán)平均價(jià)卻在3元以上，四季度更達(dá)3.4元，直至2011年8月低，京東方股價(jià)才跌穿2.4元。

而此時(shí)，包括柯希平、上海諾達(dá)圣、紅塔證券、海通證券在內(nèi)的多家非地方國資背景的2009年增發(fā)參與者均已套現(xiàn)離場。其中按照京東方財(cái)報(bào)推斷，諾達(dá)圣、紅塔證券和海通證券均是在2010年四季度京東方股價(jià)尚處階段性高位時(shí)就已離場，若按2010年四季度加權(quán)平均價(jià)測算，其投資回報(bào)率也達(dá)到40%左右。

除去二級(jí)市場上拋售，直接依托大宗交易清倉離場，亦是部分機(jī)構(gòu)資金從京東方獲益退出的方式。

2010年出資6.06億元參與京東方增發(fā)的西南證券便在京東方股價(jià)持續(xù)下挫的情況下，在2012年6月與京東方大股東北京國資企業(yè)北京亦莊國際投資發(fā)展有限公司簽訂協(xié)議，以4.632億元的大宗交易，將所持股份全部轉(zhuǎn)讓。而按照事前約定，京東方大股東還補(bǔ)償西南證券1.852億元差價(jià)。以此計(jì)算，西南證券持股京東方盈利4242萬元。

相比之下，部分公募基金、私募及券商自營資金在京東方上的套利則恰恰是依賴于增發(fā)、政府注資及類似題材炒作?！氨热缭?011年四季度，京東方有關(guān)煤礦的利好出盡后，有機(jī)構(gòu)資金入場抄底，并在2012年京東方投資合肥項(xiàng)目、宣布三季盈利和投資重慶項(xiàng)目后快速離場?！币晃换鸱治鰩煴硎荆骸熬〇|方這樣的股票，時(shí)不時(shí)就會(huì)放出一些與地方政府合作的大項(xiàng)目，或者政府提供的大額補(bǔ)貼，是很受題材炒作者歡迎的股票，機(jī)構(gòu)資金做短線進(jìn)出，也非常容易?！?br>
在證券市場之外，部分銀行的投資銀行部門則通過產(chǎn)業(yè)基金，或與地方政府投資平臺(tái)進(jìn)行合作的形式，同樣在京東方處獲得了可觀的收益?！敖ㄐ邪不帐》中械耐缎胁块T為京東方做了近十億元的融資類產(chǎn)品，收益非常好，而且項(xiàng)目期較短。別的銀行有的也在效仿?！币晃还煞葜沏y行在安徽的投行業(yè)務(wù)人員表?示。與上述獲益者形成對(duì)比的是，多數(shù)參與京東方增發(fā)的國資背景企業(yè)，在減持套現(xiàn)的問題上，則相對(duì)遲緩，甚至還有部分國有背景投資人選擇放棄減持，這也在客觀上為非國有背景投資者的離場，創(chuàng)造了相對(duì)有利的環(huán)境。

“政府投資平臺(tái)持股，代表的是一種態(tài)度，這個(gè)比經(jīng)濟(jì)上的效益更重要?！鼻笆龊戏收耸勘硎荆戏十?dāng)?shù)卣畬?duì)京東方的未來充滿信心，并確信會(huì)有政府所持股份盈利的那一天。（完）