Industry Momentum：臺(tái)灣TFTLCD已走出陰霾

壹、前言

財(cái)務(wù)理論提及，Momentun Strategy即投資Industry Momentum產(chǎn)業(yè)，本文以財(cái)報(bào)之公司價(jià)值為例，驗(yàn)證此一理論。以上市公司價(jià)值變動(dòng)判斷：臺(tái)灣TFTLCD已走出陰霾。產(chǎn)業(yè)發(fā)展有景氣循環(huán)，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效也有興衰起落；公司價(jià)值隨著產(chǎn)業(yè)供需與公司本身發(fā)展形成一致性之互動(dòng)。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論，公司價(jià)值衡量以資產(chǎn)負(fù)債表上之股東權(quán)益金額為指標(biāo)；現(xiàn)代投資者，則以公司股價(jià)乘以資本額，即公司總市值為公司價(jià)值指標(biāo)。以公司總市值之長(zhǎng)期變動(dòng)，可以判斷該項(xiàng)產(chǎn)業(yè)景氣循環(huán)變化。


本文以2007年至2013年4月期間，液晶面板之公司價(jià)值為指標(biāo)研究發(fā)現(xiàn)：臺(tái)灣面板產(chǎn)業(yè)在2012年底已經(jīng)進(jìn)入景氣復(fù)蘇階段。根據(jù)證券交易法規(guī)定，臺(tái)灣上市柜公司必需將每年、每季之財(cái)務(wù)報(bào)告書在當(dāng)季結(jié)束后公開(kāi)公告。第一季報(bào)告書約于4月底陸續(xù)公告，半年報(bào)告書則因需會(huì)計(jì)師查核簽證，因此都落在8月底前。因?yàn)椋?008年全球金融危機(jī)，臺(tái)灣幾大資本密集產(chǎn)業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，被稱為四大慘業(yè)：DRAM、LED、TFTLCD、SOLAR。其中以液晶顯示器產(chǎn)業(yè)(TFTLCD)最波折，因?yàn)榕_(tái)灣幾大面板廠，華映、友達(dá)、群創(chuàng)與彩晶等在過(guò)去幾年中歷盡滄桑。2008年之前，廠商為進(jìn)行擴(kuò)建，投入大規(guī)模資本支出；在2008年金融危機(jī)之后，液晶顯示器產(chǎn)業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上遭逢強(qiáng)勁對(duì)手，韓國(guó)三星與日本夏普、SONY等價(jià)格與技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)；多家大廠歷經(jīng)美國(guó)司法部有關(guān)國(guó)際聯(lián)合壟斷之調(diào)查與處罰；部份公司也因?yàn)橘Y本投入太大，造成財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，而與其它同業(yè)整合；但，我們依公司股價(jià)之長(zhǎng)期變化，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)產(chǎn)業(yè)由2012年底起，漸漸走出陰霾。

貳、友達(dá)2013年第一季虧損大幅縮小

2013年4月底友達(dá)公告當(dāng)年第一季之財(cái)務(wù)報(bào)告，該公司該季稅后凈損33.2億元，產(chǎn)品毛利率由1.6%提高到4.8%以上。該公司財(cái)務(wù)長(zhǎng)表示，第二季之產(chǎn)能利用率將達(dá)90%以上，大尺寸面板的出貨量將顯著成長(zhǎng)。雖然單季仍呈虧損，但這已是多年來(lái)難得的好成績(jī)了。

2012年底至今，面板產(chǎn)業(yè)逐漸在復(fù)蘇中，主要的原因?yàn)椋阂弧S商在大尺寸的電視面板上的生產(chǎn)良率提升。二、面板是上游，下游是觸控式筆記型電腦與智慧型手機(jī)，智慧型手機(jī)之生產(chǎn)廠商需求增加。三、目前面板下游的需求以大尺寸之電視面板最高、其次為觸控筆電、再者為智慧型手機(jī)。如果不計(jì)公司之合并與減增資及私募之程序，以面板的公司價(jià)值變化，群創(chuàng)公司之公司價(jià)值變動(dòng)波動(dòng)最大。

群創(chuàng)在2007年7月2日時(shí)之股價(jià)最高，曾達(dá)178元/股，至2012年8月1日股價(jià)最低為8.48元/股，公司價(jià)值只剩4.76%。其產(chǎn)業(yè)之需求衰退與調(diào)整期約為5年。以股價(jià)的詮釋，目前股價(jià)顯示的意義為：一、產(chǎn)業(yè)的谷底期已經(jīng)結(jié)束，開(kāi)始漸漸邁向復(fù)蘇；由2006年至今，產(chǎn)業(yè)的衰退與調(diào)整期約為7年以上。。二、如果未來(lái)需求持續(xù)，則這些公司將轉(zhuǎn)虧為盈，也會(huì)帶動(dòng)零組件子產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇。

叁、面板子產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)


圖二：面板子產(chǎn)業(yè)圖表，鉅亨網(wǎng)籌碼贏家


如圖二，面板之組成為液晶面板與背光模組，最前面為：側(cè)光板、玻璃基板、彩色濾光片、配向模與液晶等。而背光模組中之零組件有：配向鏡、彩色濾光片、與光學(xué)模片與冷陰極管、背光板與光學(xué)模片等。根據(jù)鉅亨網(wǎng)「籌碼贏家」軟體中之資料，臺(tái)灣的面板零組件上市公司有：和鑫(上市公司代碼：3049)、力特(3051)、正達(dá)(3149)、嘉威(3557)、奇美材(4960)、達(dá)興(5234)、臺(tái)表科(6278)、明基材(8215)、安可(3615)、卓韋(3629)、冠華(8077)、華宏(8240)。

肆、面板子產(chǎn)業(yè)中獲最佳的子產(chǎn)業(yè)

在臺(tái)灣上市公司族群中，面板子產(chǎn)業(yè)，其中股價(jià)最高者為達(dá)興(上市代碼：5234)。它是生產(chǎn)光學(xué)化學(xué)材料，資本額為8.89億元；2012年每股盈余為4.15元/股；2008年虧損為-0.68元/股、2009年為3.71元/股、2010年為4.41元/股、2011年為2.75元，其獲利情況呈現(xiàn)擺蕩向上趨勢(shì)，歷年來(lái)平均每股盈余為2.868元/股；以統(tǒng)計(jì)之標(biāo)準(zhǔn)差值(Standard Valuation) 計(jì)，其值為2.08、變動(dòng)大。達(dá)興在2011年6月1日剛上市時(shí)，股價(jià)為70元/股，但因?yàn)橛錾袭a(chǎn)業(yè)不景氣，因此股價(jià)由70元掉到2011年12月之27.6元/股。公司價(jià)值剩39.4%。

以達(dá)興最近一季的財(cái)務(wù)報(bào)告書來(lái)看，其流動(dòng)資產(chǎn)為2121534千元、流動(dòng)負(fù)債為：1,052,995千元，流動(dòng)比率(Liquidity Ratio)為2.01倍，短期償債能力佳，但在流動(dòng)資產(chǎn)中有909,177千元為關(guān)系人應(yīng)收帳款，占流動(dòng)資產(chǎn)之42.8%；也就是與有關(guān)系之廠商往來(lái)多。這是較有風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)檫@表示有部份業(yè)績(jī)是因?yàn)椤戈P(guān)系」形成，是優(yōu)勢(shì)但也會(huì)因?yàn)橐蕾嚩绊憣?duì)外競(jìng)爭(zhēng)力。該公司之市價(jià)凈值比為3.76倍，市價(jià)凈值比較高，也就是現(xiàn)行股價(jià)已經(jīng)反應(yīng)未來(lái)產(chǎn)品需求。參閱該公司網(wǎng)站2012年第四季財(cái)務(wù)報(bào)告，雖然該公司的每股凈值為19.38元/股，但未分配盈余為548,161千元，已經(jīng)超過(guò)其股本半數(shù)，股本為889,315千元。以資產(chǎn)負(fù)債表觀察發(fā)現(xiàn)，該公司之經(jīng)營(yíng)優(yōu)點(diǎn)為，以短期融資之方式進(jìn)行營(yíng)業(yè)，并可獲取較高之每股盈余，公司善用財(cái)務(wù)資源。

達(dá)興公司2012年中配發(fā)現(xiàn)金股利3元/股，顯現(xiàn)在公司代理問(wèn)題(Agency Problem)處里上；在經(jīng)營(yíng)階層、股東與債權(quán)人三方中，公司以股東權(quán)益為優(yōu)先，該公司已充份照顧到股東權(quán)益。達(dá)興生產(chǎn)的產(chǎn)品為：感光間隙材料、采色光阻、液晶、光阻洗劑、導(dǎo)光板油墨、黑色矩陣光阻等，多是面板中間材料。在財(cái)務(wù)理論上，這是典型的Size Effect公司，即股本小但獲利良，在短期上有杠桿操作能力，因此公司股價(jià)之波動(dòng)會(huì)大于臺(tái)股加權(quán)股價(jià)指數(shù)；Size Effect是Fama &French之模型風(fēng)險(xiǎn)因子，最主要訴求是股本小之公司，融資不易。如圖三。

伍、面板產(chǎn)業(yè)中經(jīng)營(yíng)最辛苦之產(chǎn)業(yè)

在面板零組件族群中，以偏光板之經(jīng)營(yíng)最辛苦；偏光板為液晶顯示器重要零組件，它可以使光波具有黑白對(duì)比功能，各種平面顯示器產(chǎn)品均需要使用不同等級(jí)的偏光板。國(guó)內(nèi)上市公司中，力特光電生產(chǎn)五種偏光板：TN/STN LCD偏光板、TFT LCD偏光板、LCD TV用偏光板與OLED用偏光板及LCD保護(hù)板。這一些偏光板皆供給各種顯示器產(chǎn)品所運(yùn)用、組裝。


但以過(guò)去5年來(lái)之公司價(jià)值衡量；面板零組件中，經(jīng)營(yíng)最辛苦之子產(chǎn)業(yè)即為偏光板廠商，代表廠商為力特。力特公司過(guò)去幾年，因其偏光板主要客戶奇美(現(xiàn)名為：群創(chuàng)公司)、與友達(dá)公司，將此一零組件成為內(nèi)建產(chǎn)品，自行生產(chǎn)；因此造成力特失去主要客群、業(yè)績(jī)下滑；該公司又因財(cái)務(wù)問(wèn)題，發(fā)生重大虧損，請(qǐng)求工業(yè)局紓困。以力特公司101年第一季財(cái)報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)，力特償債能力仍有待改善，其流動(dòng)資產(chǎn)除以流動(dòng)負(fù)債為：2,943,973千元/3,034,607千元=0.98，短期負(fù)債大于短流動(dòng)資產(chǎn)，即流動(dòng)比率低于1；有短期償債能力不足之風(fēng)險(xiǎn)。該公司雖為突破困境，因此在大陸蘇州設(shè)廠，以爭(zhēng)取大陸廠商訂單，也在多年前已爭(zhēng)取到韓國(guó)LPL樂(lè)金菲利普之訂單；但短期內(nèi)的財(cái)務(wù)改善，仍為其第一要?jiǎng)?wù)。其在資產(chǎn)負(fù)債表中之股東權(quán)益，「待彌補(bǔ)之虧損」還有3,056,052千元，股東權(quán)益只有541,800千元，因此每股凈值只剩1.91元/股，遠(yuǎn)低于10元/股之票面金額。[!--empirenews.page--]

一般發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之公司，皆有一特性：即待償還之負(fù)債金額、短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債會(huì)大于其公司總市值。以2013年4月30日力特公司股價(jià)每股3.21元，股本26.72億元，公司總市值為8.577億元，只為待償還之負(fù)債金額28.06%，也就是即使將公司以目前股價(jià)出售也無(wú)法還債。依經(jīng)驗(yàn)判斷，這是因?yàn)楣驹谶M(jìn)行投資或資本支出時(shí)，對(duì)于產(chǎn)業(yè)景氣或?qū)献鲝S商策略之誤判，以致于投入太大的財(cái)務(wù)杠桿，而發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，這樣的公司目前也會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)過(guò)低，有被購(gòu)并與募資困難的風(fēng)險(xiǎn)。

陸、獲利較好之觸控導(dǎo)電玻璃

上市公司生產(chǎn)導(dǎo)電玻璃公司有安可與正達(dá)公司。根據(jù)我國(guó)工研院研究，觸控材料在2011年全球市場(chǎng)有近18億美元規(guī)模，預(yù)估到2016年后將成長(zhǎng)一倍。我國(guó)生產(chǎn)相關(guān)材料廠商，除正達(dá)(觸控保護(hù)玻璃)與安可(觸控鍍膜玻璃)外；華宏、嘉威與卓韋也生產(chǎn)ITO薄膜。



圖五：安可股價(jià)圖，鉅亨網(wǎng)籌碼贏家

以安可為例，安可公司股價(jià)波動(dòng)特質(zhì)，與一般面板產(chǎn)業(yè)不同；其最高價(jià)期間為2011年3/31之 172元/股，最近期2013年4月約為54.6元/股；該公司股價(jià)變動(dòng)形態(tài)異于面板廠族群，公司價(jià)值隨股利與凈值變動(dòng)。該公司之每股凈值為39.84元/股，其結(jié)構(gòu)大多來(lái)自于普通股溢價(jià)，也就是在增資時(shí)股東以溢價(jià)認(rèn)購(gòu)公司普通股股票，公司將溢價(jià)收入部份轉(zhuǎn)入資本公積。

因此該公司一旦經(jīng)營(yíng)獲利，就將股利分配給股東。我們查閱該公司歷年以來(lái)有關(guān)該公司之股利分配歷程，公開(kāi)資訊顯示該公司2006年至2008年皆無(wú)配發(fā)現(xiàn)金與股票股利。自2009年時(shí)開(kāi)始配發(fā)股利：其中股票0.8元/股，現(xiàn)金0.1元/股。2010年股票0.8元、現(xiàn)金0.1元。2011年則現(xiàn)金股利大幅提高為2.3元/股。觸控導(dǎo)電玻璃之營(yíng)業(yè)毛利率約為20-30%間，安可公司100年?duì)I業(yè)毛利率為30.49%，101年為24.62%。由損益表概觀，安可獲利應(yīng)可更好，因?yàn)?01年采權(quán)益法認(rèn)列之投資損失為38,540千元(占營(yíng)收3%)，資本額為6.06億元。對(duì)每股盈余影響約0.6元/股。

陸、結(jié)論

判斷產(chǎn)業(yè)之景氣回升與否有下列指標(biāo)可運(yùn)用：一、產(chǎn)品價(jià)格變化，也就是一般正統(tǒng)產(chǎn)業(yè)研究之報(bào)價(jià)，又分為現(xiàn)貨價(jià)格與合約價(jià)格，現(xiàn)貨價(jià)之短期產(chǎn)業(yè)景氣指標(biāo)，合約價(jià)是長(zhǎng)期指標(biāo)。二、產(chǎn)業(yè)毛利率變化，毛利率是產(chǎn)業(yè)之一般平均概況，毛利率開(kāi)始回升即代表產(chǎn)品價(jià)格上揚(yáng)或是成本下降。三、公司股價(jià)、即公司價(jià)值之變動(dòng)。

以財(cái)務(wù)理論的觀點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)景氣回升前，公司股價(jià)會(huì)先行表態(tài)，股價(jià)的漲跌通常是產(chǎn)又景氣的領(lǐng)先指標(biāo)。在上述三種指標(biāo)中，以公司價(jià)值最具有先導(dǎo)功能。本文由公司價(jià)值為指標(biāo)判斷，面板產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷過(guò)多年不景氣之后，已由2012年底起逐漸走出陰霾。