兩年時間“三級跳”:合力泰估值飆升底氣在哪?

隨著聯(lián)合化工重組方案出爐，籍籍無名的合力泰成為借殼新星。但仔細剖解方案，合力泰的“升值”速度令人瞠目——短短兩年內(nèi)，估值由1億元攀升至如今的28億元。此外，合力泰主力產(chǎn)品中的電阻式觸摸屏、TN/STN液晶顯示屏等均已日薄西山，其毛利率何以遠高于同行？

　　兩年時間估值“三級跳”

聯(lián)合化工本次擬定向增發(fā)收購江西合力泰科技股份有限公司（簡稱“合力泰”）100%股權(quán)，同時募集配套資金。發(fā)行完成后，合力泰實際控制人文開福將成為聯(lián)合化工新任實際控制人。

截至上半年，合力泰賬面凈資產(chǎn)約為3.4億元，預(yù)估值為不超過28億元，評估增值率高達723.53%。

從歷年增資情況看，合力泰的估值出現(xiàn)翻天覆地的變化。2011年12月，易泰投資、行健投資分別向合力泰增資，每1元出資額作價3.432元，公司整體估值9750萬元。2012年9月，深創(chuàng)投、南昌紅土、張永明、光大資本向合力泰增資時，每1元出資額作價跳升至23.94元，公司估值大增7倍達到8億元。

如今，合力泰的身價在上述基礎(chǔ)上再度大漲2.5倍。2年不到，合力泰估值居然從2011年的不到1億元暴增了27倍。

公開資料顯示，合力泰原計劃IPO。今年9月，合力泰在江西省環(huán)保廳進行上市環(huán)保核查公示，擬募資4.4億元用于“無縫貼合觸顯一體化模組項目”和“觸摸屏蓋板玻璃”兩個項目。

或是基于IPO堰塞湖的背景，合力泰選擇了借殼的捷徑，但其效果一點都不遜于IPO。首先，對應(yīng)合力泰2012年凈利潤，本次收購市盈率高達30倍；其次，聯(lián)合化工擬配套融資3.7億元，與IPO計劃融資規(guī)模相當(dāng)，且投向與IPO一模一樣；其三，合力泰的控制人將掌控聯(lián)合化工，控制權(quán)并未旁落。

若重組成行，突擊入股的股東們獲利甚豐。其中，由公司管理層及骨干設(shè)立的易泰投資、行健投資，短短2年不到賬面浮盈27倍；深創(chuàng)投、南昌紅土等股東，則在1年多時間里，收獲2.5倍的賬面收益。而這，還沒有包括聯(lián)合化工股價上漲帶來的額外收益。

毛利率脫離行業(yè)走勢

客觀而言，觸摸屏在當(dāng)下的A股市場的確炙手可熱。近期，宇順電子宣布收購雅視科技、長信科技并購德普特光電，其收購溢價均為4倍上下。不過，名不見經(jīng)傳的合力泰，一下就刷新了估值紀錄，仍令人瞠目結(jié)舌。

引起記者注意的是，對比歐菲光、德普特等同行公司，合力泰的毛利率十分異常。其中，毛利率最高（接近30%）的電阻式觸摸屏更是達到同行平均水平（6%）的5倍之多。

據(jù)資料，合力泰專注于觸摸屏和中小尺寸液晶顯示屏及模組的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主營產(chǎn)品分為觸控類與顯示類2類，前者分為電阻式觸摸屏、電容式觸摸屏、觸顯一體化模組，后者分為TN/STN液晶顯示屏，TN/STN液晶顯示模組，TFT液晶顯示模組。

先看觸控類“拳頭”產(chǎn)品電容式觸摸屏，公司自稱，電容式觸摸屏在2012年放量后，毛利率穩(wěn)定在25%左右。

現(xiàn)實是，電容式觸摸屏價格近年來持續(xù)下跌，如德普特該產(chǎn)品2012年的平均售價同比下滑37.08%；今年1到3月份，平均售價較2012年度再降9.31%。歐菲光在2012年年報中坦言，隨著產(chǎn)品市場成熟期的到來，伴隨著競爭加劇，降價成為必須面對的現(xiàn)實。

在此背景下，相關(guān)企業(yè)毛利率均呈下滑走勢。比如，金龍機電(300032，股吧)電容式觸摸屏同期（2011年至2013年中期）的毛利率分別為25.6%、12.7%和18.9%；歐菲光對應(yīng)毛利率分別為19.4%、21.6%和19.1%。但合力泰的毛利率卻一路走高，與行業(yè)走勢背道而馳。

一位觸摸屏產(chǎn)業(yè)鏈的專家對上證報記者表示，“傳統(tǒng)的電容式觸摸屏壁壘并不高，隨著新一代觸摸技術(shù)in-cell等崛起，加之企業(yè)紛紛涌入，競爭日益激烈，降價是大趨勢。”

主打產(chǎn)品瀕臨淘汰

再看電阻式觸摸屏產(chǎn)品。近年，合力泰該產(chǎn)品的毛利率接近30%。而同期，行業(yè)龍頭歐菲光的毛利率不到5%。德普特則從去年逐步放棄毛利率較低的電阻式觸摸屏，僅保留了毛利率較高的大尺寸電阻式觸摸屏，即便如此，該產(chǎn)品的綜合毛利率僅15%。

長信科技收購德普特的草案中描述，“隨著2011年度國內(nèi)電容式觸摸屏市場的開始快速發(fā)展，傳統(tǒng)的電阻式觸摸屏市場逐步萎縮，市場競爭極為激烈，產(chǎn)品毛利率水平較低，僅維持在6%左右。”正是基于該背景，歐菲光正積極進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐步放棄毛利率較低的電阻式觸摸屏產(chǎn)品。

這些事實，都與合力泰的高毛利率形成了鮮明對比。對此，記者特意咨詢了歐菲光等多家同行公司，相關(guān)人士聽聞后十分驚訝：“電阻式觸摸屏早已被行業(yè)拋棄，主要用于儀器等方面，手機等大眾消費類產(chǎn)品早已不用，怎么有這么高的毛利率？不可能吧。”

另外，合力泰的顯示類主打產(chǎn)品也是“落后”品種。前述觸摸屏產(chǎn)業(yè)鏈專家對記者表示，在液晶顯示領(lǐng)域，技術(shù)層次從低到高分別是TN、STN、TFT，前兩者幾乎被市場淘汰，市面上大部分的顯示屏均為TFT。反觀合力泰產(chǎn)品中竟仍有TN/STN液晶顯示屏及模組，僅在顯示屏上游產(chǎn)業(yè)鏈有TFT液晶顯示模組的產(chǎn)品。

然而，關(guān)于公司產(chǎn)品、毛利與同業(yè)公司的對比情況，聯(lián)合化工在預(yù)案中也并未闡述，這在以往資產(chǎn)重組中也較為罕見。對于這些核心問題公司竟只字不提，究竟藏何意圖？