中國(guó)移動(dòng)：2003年債市發(fā)動(dòng)機(jī)？

1月22日上午9：30，當(dāng)看到電子大屏幕跳出15年期中移動(dòng)
債的開(kāi)盤(pán)價(jià)為103元時(shí)，中國(guó)移動(dòng)(香港)有限公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理王曉初露出了驚喜的表情。與王
曉初同樣意外的是國(guó)泰君安的債券交易員張泳，他原先預(yù)計(jì)其在二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)是101.6元。


當(dāng)日，發(fā)行總額為80億，期限分別為5年、15年的中移動(dòng)企
業(yè)債在上海證交所上市交易，成交金額6.51億元，占其33.17億元可上市總額的20%，并帶動(dòng)了其
他如02電網(wǎng)(15)等債券的成交價(jià)上漲。


中移動(dòng)企業(yè)債券是國(guó)內(nèi)迄今為止發(fā)行規(guī)模最大的企業(yè)債
券，其在2003年債券市場(chǎng)上的開(kāi)門(mén)紅被投資者賦予了更多的使命。


開(kāi)門(mén)紅


這次中移動(dòng)發(fā)行的債券是全資子公司廣東移動(dòng)代中國(guó)移動(dòng)
(香港)向國(guó)內(nèi)投資者籌資，所得全部用于支付中國(guó)移動(dòng)(香港)收購(gòu)母公司中國(guó)移動(dòng)集團(tuán)下屬安徽
等8省市移動(dòng)公司全部權(quán)益的部分收購(gòu)對(duì)價(jià)。


本期債券由廣東移動(dòng)負(fù)責(zé)償還本息，由中國(guó)移動(dòng)(香港)承
擔(dān)全額無(wú)條件不可撤銷(xiāo)連帶擔(dān)保責(zé)任。同時(shí)，中國(guó)移動(dòng)集團(tuán)承諾對(duì)中國(guó)移動(dòng)(香港)所承擔(dān)的擔(dān)保責(zé)
任提供無(wú)條件不可撤銷(xiāo)的再擔(dān)保。中誠(chéng)信國(guó)際出具的企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告指出，發(fā)債主體和擔(dān)保
主體擁有領(lǐng)先的市場(chǎng)地位與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、充沛的現(xiàn)金流獲取能力及穩(wěn)健的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，因此給予最高的
AAA信用評(píng)級(jí)結(jié)果。


2002年10月28日該債券首次發(fā)行時(shí)，占發(fā)行總額將近94%
的75億被機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)走，零售的5億也被搶購(gòu)一空。國(guó)泰君安的債券交易員張泳說(shuō)，02中移?15
?上市如此高開(kāi)，是因?yàn)橛袡C(jī)構(gòu)借去年底企業(yè)債走火之勢(shì)和這筆債券是新年第一個(gè)企業(yè)債在二級(jí)市
場(chǎng)交易上市的由頭來(lái)給市場(chǎng)一個(gè)開(kāi)門(mén)紅。


新高


據(jù)上交所信息披露，截至1月23日16個(gè)交易日，2003年成交
的金融債、企業(yè)債現(xiàn)貨為29.17億元，而去年全年237個(gè)交易日的成交金額僅為51.04億元。張泳
說(shuō)，毋庸置疑，債券、特別是企業(yè)債券的二級(jí)市場(chǎng)今年將比去年活躍。


國(guó)泰君安證券研究所楊阿侖認(rèn)為，與國(guó)債和銀行存款相
比，企業(yè)債券的投資價(jià)值則體現(xiàn)出較高的收益率。據(jù)國(guó)泰君安債券部的最新統(tǒng)計(jì)，2002年企業(yè)債
券的發(fā)行規(guī)模為325億，比2001年的180億增加了81%，并且突破了國(guó)家計(jì)委320億的額度，創(chuàng)出了
近年來(lái)的新高。


為中移動(dòng)債券評(píng)級(jí)的中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司副總經(jīng)
理何敏華分析說(shuō)，資本主要由股本和債務(wù)組成，由于股本要分紅，因此融資成本相對(duì)較高。而債務(wù)
(尤其是長(zhǎng)期債務(wù))，其融資成本相對(duì)股權(quán)融資要低得多。其主要原因：一是在債務(wù)融資中，債務(wù)的
利息可以計(jì)入成本，因而它有沖減稅金的作用；二是債務(wù)融資可以使企業(yè)更多地利用外部資金來(lái)擴(kuò)
大企業(yè)規(guī)模，增加股東的利潤(rùn)，即產(chǎn)生“杠桿效應(yīng)”。而在股權(quán)融資中，新股東雖然可以向企業(yè)提
供更多的資金，但同時(shí)也增加了企業(yè)分配利潤(rùn)的基數(shù)；三是債務(wù)融資，企業(yè)原有的治理結(jié)構(gòu)不受影
響，而股權(quán)融資則要影響到公司的治理結(jié)構(gòu)，甚至可能引發(fā)新老股東的權(quán)益糾紛。


阻力


為中移動(dòng)發(fā)債提供法律服務(wù)的一位不愿透露姓名的律師對(duì)
記者說(shuō)，發(fā)展企業(yè)債的最大瓶頸是債券發(fā)行審批制。企業(yè)要發(fā)債首先要向國(guó)家計(jì)委申請(qǐng)額度，獲準(zhǔn)
后方可制作發(fā)行章程交計(jì)委審核，之后是路演定價(jià)，拿出一個(gè)利率區(qū)間由計(jì)委決定一個(gè)債券利率
值，最后債券由計(jì)委、人民銀行和證監(jiān)會(huì)會(huì)簽批準(zhǔn)發(fā)行；之后是債券上市要向交易所提出申請(qǐng)，還
要交證監(jiān)會(huì)復(fù)審，最后才完成整個(gè)債券發(fā)行上市過(guò)程。中移動(dòng)發(fā)債是特案特批，前后也要花將近一
年的時(shí)間，而其他非中央企業(yè)、重點(diǎn)項(xiàng)目單是申請(qǐng)額度這一關(guān)就要走一段“長(zhǎng)征路”，因此打消了
許多企業(yè)發(fā)債的念頭。


基于歷史原因，國(guó)家嚴(yán)把發(fā)債關(guān)。1987年起，企業(yè)債券的
發(fā)行欣欣向榮，一度產(chǎn)生了發(fā)行債券的企業(yè)資質(zhì)參差不齊，導(dǎo)致相當(dāng)部分企業(yè)到期不能履行兌付，
因此不得不實(shí)施整頓。從1994年起，大部分企業(yè)債券品種都被取消，只留下中央級(jí)企業(yè)債券和地
方債券品種，并且這些債券的發(fā)行主體多為大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，籌資投向也主要集中在道路、水
電、能源等基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項(xiàng)目上。


這兩年，企業(yè)和投資者的需求已經(jīng)推動(dòng)企業(yè)債的市場(chǎng)化發(fā)
展，市場(chǎng)普遍呼吁新版條例的出臺(tái)，而且期望新政策在四個(gè)方面進(jìn)一步市場(chǎng)化：一是由過(guò)去的審批
制改為核準(zhǔn)制；二是利率市場(chǎng)化；三是打通民營(yíng)企業(yè)發(fā)債的通道；四是放寬募集資金使用用途。然
而從2001年至今，新條例一直在起草中，遲遲沒(méi)有問(wèn)世，雖然去年底證監(jiān)會(huì)前任主席周小川曾強(qiáng)
調(diào)管理層將加快發(fā)展企業(yè)債券，促進(jìn)統(tǒng)一債券市場(chǎng)的形成，但是這一進(jìn)程并非證監(jiān)會(huì)一家可以獨(dú)力
推動(dòng)。該律師認(rèn)為，很有可能是政府部門(mén)對(duì)企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管尚未形成統(tǒng)一意見(jiàn)。


中誠(chéng)信的何敏華則認(rèn)為，從歐美成熟市場(chǎng)來(lái)看，債券的風(fēng)
險(xiǎn)低于股市風(fēng)險(xiǎn)，而中國(guó)股市十多年來(lái)的發(fā)展表明，投資者具有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，并且日益增強(qiáng)。
債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制，應(yīng)由投資銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、券商等主體構(gòu)成的市場(chǎng)中介來(lái)解決。


何敏華坦言，目前由于債券的發(fā)行審批制讓政府對(duì)債券的
發(fā)行、上市和兌付包攬過(guò)多，使得它們這些市場(chǎng)中介并無(wú)太多的用武之地。如果今年企業(yè)債市場(chǎng)能
夠由恢復(fù)性增長(zhǎng)走向繁榮性增長(zhǎng)，需要在發(fā)行供給上進(jìn)行突破，讓市場(chǎng)、而不是政府來(lái)供應(yīng)企業(yè)債
券。



摘自《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》