電信股分化 眾機(jī)構(gòu)把脈重組后三大運(yùn)營商

開盤后便一路下探，尾盤報114.9港元，跌幅達(dá)8.15%——5月26日，電信運(yùn)營商重組方案公布后的第一個交易日，中移動(0941.HK)的投資者們選擇了用腳投票。

就在上周五，受當(dāng)日重組消息影響，中國電信(0728.HK)上漲6.98%，中國聯(lián)通(0762.HK)上漲11.86%，中國網(wǎng)通(0906.HK)更大漲12.47%，與之形成鮮明對比，中移動卻逆市下跌3.76%。

中移動的大跌引發(fā)了資本市場對重組后各大電信運(yùn)營商的估值爭論——投資銀行及券商們普遍認(rèn)為，重組改變了中移動“一家獨大”的格局，新電信和新聯(lián)通的加入將使得中移動的業(yè)績受到影響；不過，電信業(yè)內(nèi)專家卻表示，至少未來3年里，中移動的地位仍難以被撼動。

不過，各界人士一致認(rèn)為：新聯(lián)通未來走向?qū)⑷Q于合并進(jìn)程；而對新電信而言，無論短期還是長期，重組都是一個大利好。

目前，中國電信、中國聯(lián)通及中國網(wǎng)通都已發(fā)布公告，宣布自23日中午起開始停牌。

中移動：短中長期估值迥異

“六合三”的重組結(jié)果公布后，業(yè)內(nèi)認(rèn)為這是“力量對比最均衡的方案”。對于中移動未來的發(fā)展，券商和投行有兩種不同聲音。

一種聲音(如野村證券、銀河證券等)認(rèn)為，由于行業(yè)整合無法一蹴而就，未來12-18個月，中移動的業(yè)績增長不會受到重組影響；并且，由于中移動高端用戶穩(wěn)定、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)于競爭對手等，現(xiàn)在對重組影響進(jìn)行判斷還為時尚早；此外，鐵通納入上市公司的可能性很小。

另一種聲音(如高盛、花旗、瑞銀等)則認(rèn)為，重組后中移動將不可能擁有像2G市場一樣的競爭環(huán)境，新業(yè)務(wù)增長的空間受到限制，高盛將其股票評級從“中性”下調(diào)至“賣出”，同時將其列入到確信賣出名單，目標(biāo)價從135港元下調(diào)至105港元。

“對中移動來說，短期內(nèi)肯定是利空。”國金證券電信行業(yè)分析師陳運(yùn)紅說，中期來看，未來三年里，中移動的地位難以撼動，競爭優(yōu)勢還是很明顯；不過，從長期來看，中移動新業(yè)務(wù)增長和用戶發(fā)展很難再有現(xiàn)在這么大的空間。

陳運(yùn)紅認(rèn)為，中移動未來業(yè)務(wù)的增長將主要在移動互聯(lián)網(wǎng)以及固網(wǎng)和移動融合業(yè)務(wù)；目前，中移動在移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈上有著絕對控制力，并且探索了不少好的產(chǎn)業(yè)合作模式，但重組后，中移動由于要承擔(dān)發(fā)展TD-SCDMA的義務(wù)和責(zé)任，會在技術(shù)方面受到制約，落后于新電信和新聯(lián)通。

陳表示，此次重組的一個重要目標(biāo)是改變中移動“一家獨大”的局面，如果其在收入、利潤、用戶規(guī)模等方面仍維系這一狀態(tài)，有效競爭結(jié)構(gòu)將難以達(dá)成，因此重組后，中移動的競爭優(yōu)勢必然被弱化。

此外，根據(jù)三部委的《通告》，新聯(lián)通和新電信很有可能在后續(xù)的管理體制改革、非對稱管制的強(qiáng)化以及外資合作的引入等方面享有更多的政策傾斜。

高盛指出，政府發(fā)布的電信重組公告中包含了“四項出乎意料的政策意圖”——政府將在一定時期內(nèi)采取非對稱監(jiān)管措施；鼓勵移動通信運(yùn)營商相互開放網(wǎng)間漫游業(yè)務(wù)，漫游結(jié)算等價格由政府制定；重組完成后將發(fā)放三張3G牌照；加大對自主創(chuàng)新的支持力度，國有資產(chǎn)管理部門將自主創(chuàng)新作為考核電信運(yùn)營企業(yè)的重要指標(biāo)。

“這對中移動非常不利。”高盛表示，上述風(fēng)險尚未完全反映在市場對中移動股價的預(yù)期上。

新電信：成長空間最大

新電信將合并聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)和中國衛(wèi)通部分資產(chǎn)，其成長空間大大擴(kuò)大——方案公布后，各家機(jī)構(gòu)對新電信的看法幾乎沒有異議。

長江證券分析師陳志堅稱，由于中國電信擁有最大的固網(wǎng)用戶規(guī)模和最強(qiáng)的綜合實力，并且購得的聯(lián)通CDMA升級到3G成本最低、速度最快，因此重組對其是很大的利好。

根據(jù)長江證券提供的數(shù)據(jù)，截至2008年4月底，中國電信擁有固定電話用戶21629萬，寬帶用戶3836萬。近年來，由于受到移動電話市場影響，中國電信固網(wǎng)用戶出現(xiàn)持續(xù)下滑，因此其一直期望通過獲得移動運(yùn)營牌照成為一家全業(yè)務(wù)電信運(yùn)營商。

IT業(yè)內(nèi)資深人士、飛象網(wǎng)總編輯項立剛認(rèn)為，在沒有改變?nèi)魏谓Y(jié)構(gòu)調(diào)整的情況下，中國電信拿到移動牌照后，一方面可以繼續(xù)發(fā)展固網(wǎng)，另一方面可以促進(jìn)移動無線的發(fā)展，因此其成為電信重組最大的贏家。

國金證券陳運(yùn)紅認(rèn)為，全業(yè)務(wù)牌照、C網(wǎng)收購使中國電信可以在最短時間內(nèi)擁有大量新業(yè)務(wù)，特別是在移動互聯(lián)網(wǎng)缺少盈利模式的情況下，電信基于移動固話融合的寬帶網(wǎng)絡(luò)，足以改變運(yùn)營商發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)不賺錢的局面。

“這輪重組與先前最大的不同是，衛(wèi)通的業(yè)務(wù)并入了中國電信。一塊是衛(wèi)星廣播電視業(yè)務(wù)，另外一部分是數(shù)字集群應(yīng)急系統(tǒng)。”陳運(yùn)紅說，地震和雪災(zāi)已經(jīng)顯示出國內(nèi)災(zāi)害應(yīng)急系統(tǒng)的薄弱，相信未來應(yīng)急系統(tǒng)的市場將迅速增長，這將是中國電信除移動業(yè)務(wù)之外的另外一個有利的發(fā)展方向。

對中國電信而言，目前最大的不確定因素是收購聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)還未最終落實；其收購方式有兩種可能，一是CDMA成立獨立子公司單獨進(jìn)行移動網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營，第二是以事業(yè)部方式將C網(wǎng)納入中國電信原有組織系統(tǒng)。

業(yè)內(nèi)人士分析，第一種操作起來非常簡單，不過無法發(fā)揮合并的協(xié)同效應(yīng)，中國電信可能更傾向于第二種。“不過融合起來會很麻煩，相信一年之內(nèi)會有很大的人事震蕩。”上述分析人士說，這將影響中國電信短期的運(yùn)營。

新聯(lián)通：合并進(jìn)程最復(fù)雜

出售CDMA網(wǎng)絡(luò)，剩余資產(chǎn)與中國網(wǎng)通整合——這些進(jìn)程開展得如何，將直接影響新聯(lián)通公司的未來走向。

由于中國聯(lián)通是五級結(jié)構(gòu)，同時涉及到聯(lián)通A股、聯(lián)通紅籌(兩家還不是同一家上市公司)以及香港網(wǎng)通上市公司，除了極為復(fù)雜的人事、機(jī)構(gòu)、網(wǎng)絡(luò)、文化等整合外，聯(lián)通和網(wǎng)通的合并還面臨著上市公司資本運(yùn)作的考驗，因此也是本輪重組中最為復(fù)雜的一步。

銀河證券最新發(fā)布的報告認(rèn)為，聯(lián)通合并網(wǎng)通的重組過程主要將分為三步：首先是將C網(wǎng)用戶與集團(tuán)的C網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)一起出售給中國電信；其次是紅籌股通過換股吸收合并中國網(wǎng)通，同時通過股權(quán)調(diào)整，增發(fā)A股合并聯(lián)通A股；此外如有必要，在增發(fā)A股時，除了吸收合并聯(lián)通A股，還可以通過其他方式獲得資金改善網(wǎng)絡(luò)資源。

銀河證券認(rèn)為，C網(wǎng)出售的價格、人員的安排以及與網(wǎng)通合并的方式將是新聯(lián)通重組的關(guān)鍵；C網(wǎng)出售價格短期決定了新聯(lián)通是否有足夠的資本進(jìn)行G網(wǎng)升級和與固網(wǎng)的整合；人員則影響公司長期發(fā)展；與網(wǎng)通合并的方式則決定了目前中國聯(lián)通的市場并購價值。[!--empirenews.page--]

在中國電信對CDMA網(wǎng)絡(luò)收購價格認(rèn)定上, 目前各大券商的看法不一，申銀萬國估值642億元人民幣，中金估價約為500億元人民幣，銀河證券則認(rèn)為大概價值為420億-490億元。

陳運(yùn)紅認(rèn)為，聯(lián)通將CDMA網(wǎng)絡(luò)出售后，獲得一部分收益可以用于建設(shè)3G的WCDMA標(biāo)準(zhǔn)網(wǎng)絡(luò)，但還是有大約400億-500億的資金缺口，所以未來可能會采取定向增發(fā)或者引進(jìn)國外戰(zhàn)略投資者的方式，“不過定向增發(fā)的可能性不大，國家很可能在引進(jìn)外資方面給新聯(lián)通一定的政策支持。”

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，影響聯(lián)通與網(wǎng)通合并的關(guān)鍵因素有兩部分——第一是合并前的談判，由于聯(lián)通和網(wǎng)通的合并需要聯(lián)通紅籌、A股、網(wǎng)通紅籌各方股東充分協(xié)商，并最終得到國資委的通過，多方利益博弈將影響合并進(jìn)程，或影響聯(lián)通在新一輪競爭格局中的地位；二是合并方案出來以后的組織結(jié)構(gòu)、人事等融合，原先中國網(wǎng)通合并(老電信北方10省+小網(wǎng)通+吉通)的歷史已表明了電信資產(chǎn)整合的巨大難度，此次中國聯(lián)通與網(wǎng)通的合并，在資產(chǎn)規(guī)模和人員數(shù)量上，也遠(yuǎn)超過上一次網(wǎng)通的整合。