“六問(wèn)”阿里巴巴上市 馬云的十字路口

　 21ic通信網(wǎng)訊，10月10日，在港府明確表態(tài)“無(wú)意改變上市規(guī)則”后的第二天，阿里巴巴宣布放棄香港IPO計(jì)劃。

阿里巴巴集團(tuán)堅(jiān)持采用董事局主席馬云設(shè)計(jì)的“合伙人制度”赴港上市，但香港交易所的上市規(guī)則和保障體制卻無(wú)法在短期內(nèi)承載這一模式。

在各自“強(qiáng)硬”表態(tài)后，看起來(lái)雙方的緣分已盡。然而10月15日，阿里巴巴集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人、董事局執(zhí)行副主席蔡崇信在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)表示，若“有一個(gè)交易市場(chǎng)反悔了”，阿里巴巴仍會(huì)予以考慮。

阿里為何急著上市？不采用“合伙人制度”，馬云會(huì)喪失對(duì)公司的控制權(quán)嗎？除了在香港上市，阿里還有其他選擇嗎？

Q1 “雙重股制”、“合伙人制度”是什么意思？

通俗來(lái)說(shuō)，兩者的核心都是“同股不同權(quán)”，以少量股權(quán)掌握更大話(huà)語(yǔ)權(quán)。

在美國(guó)的高科技公司中，解決管理層投票權(quán)問(wèn)題的常見(jiàn)做法是“雙重股制”，上市公司發(fā)行AB兩種股票，管理層所持有股權(quán)與公開(kāi)發(fā)售的股權(quán)有所區(qū)別，前者投票權(quán)比重要大于后者，以確保公司控制權(quán)不會(huì)旁落。谷歌、Facebook等均采取這種方式。

9月10日，阿里巴巴董事局主席馬云披露了阿里的“合伙人制度”，合伙人共28人，成員主要是集團(tuán)高管。馬云希望在上市之后，“合伙人”有權(quán)提名超過(guò)半數(shù)的上市公司董事會(huì)董事。

公開(kāi)資料顯示，馬云及他的合伙人們只擁有阿里巴巴集團(tuán)約10%的股份。

清科研究中心分析師張琦對(duì)新京報(bào)記者表示，合伙人制度與雙重股權(quán)本質(zhì)上一樣，都是同股不同權(quán)，目的都是為了維護(hù)管理層對(duì)公司的控制權(quán)。

　　Q2 阿里著急上市是為了“贖身”嗎？

阿里巴巴只有在2015年底前上市，才能繼續(xù)回購(gòu)雅虎所持股權(quán)。

2005年8月，阿里巴巴和雅虎宣布，阿里巴巴收購(gòu)雅虎中國(guó)全部資產(chǎn)，并同時(shí)獲得雅虎10億美元投資；雅虎由此獲得阿里巴巴40%的股權(quán)和35%的投票權(quán)。

上述交易的結(jié)果是，馬云從美國(guó)雅虎獲得10億美元的財(cái)力支持后，繼續(xù)與當(dāng)時(shí)的強(qiáng)敵eBay搏殺，并最終迫使eBay放棄中國(guó)市場(chǎng)。

雅虎憑借交易成為了阿里巴巴單一最大股東，其股份占比超過(guò)了馬云及管理層股份占比。此后，阿里巴巴多次向雅虎提出回購(gòu)股權(quán)方案。

2012年5月，阿里巴巴與雅虎敲定股份回購(gòu)協(xié)議，將回購(gòu)雅虎持有公司股份的一半（即20%）?；刭?gòu)協(xié)議同時(shí)約定，阿里巴巴只有在2015年底前上市，才能繼續(xù)回購(gòu)雅虎所持股權(quán)。

于是，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)被外界理解為阿里上市的“大限”。

Q3 阿里在A股上市的可能性為“零”？

阿里的母公司注冊(cè)地以及股東人數(shù)均不滿(mǎn)足A股上市條件。

張琦表示，中國(guó)內(nèi)地上市的公司主體必須在中國(guó)，但阿里搭建了VIE架構(gòu)（境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，境外的上市實(shí)體通過(guò)協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體），母公司注冊(cè)地點(diǎn)（開(kāi)曼群島）并不在國(guó)內(nèi)，不滿(mǎn)足A股上市條件。

張琦表示，如果想在A股上市，阿里巴巴還需在申報(bào)上市材料前清理大規(guī)模的員工持股，將股東人數(shù)壓縮到200人以?xún)?nèi)。但大規(guī)模員工持股已成為阿里巴巴企業(yè)文化，清理員工持股較難。

阿里巴巴聯(lián)合創(chuàng)始人、董事局執(zhí)行副主席蔡崇信此前也對(duì)媒體表示，“阿里要成為國(guó)際公司，就必須讓國(guó)際資本進(jìn)入，但A股對(duì)外資交易有很大限制；從法律的角度來(lái)說(shuō)，中國(guó)上市的公司主體必須在中國(guó)，但阿里是VIE架構(gòu)，母公司注冊(cè)地點(diǎn)并不在國(guó)內(nèi)。”

　　Q4 “VIE陰影”將影響阿里赴美上市？

“支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移事件”帶來(lái)的負(fù)面影響是其赴美上市的一大阻礙。

相比香港市場(chǎng)和內(nèi)地市場(chǎng)，允許“雙重股制”的美國(guó)市場(chǎng)看起來(lái)是阿里的最佳選擇，但“支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移事件”帶來(lái)的負(fù)面影響是其赴美上市的一大阻礙。

2011年，阿里巴巴集團(tuán)在未經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)的情況下，分步將支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了馬云控股的浙江阿里巴巴電子商務(wù)公司。

這一做法引起了軒然大波，使美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)概念股產(chǎn)生了不信任情緒。華爾街被“小股東兼職業(yè)經(jīng)理人”可以把集團(tuán)最有價(jià)值的資產(chǎn)強(qiáng)行轉(zhuǎn)移到第三方的事實(shí)所震驚。當(dāng)時(shí)，一些基金經(jīng)理甚至要提起訴訟。實(shí)際上，訴訟的危險(xiǎn)至今仍存在。

信任危機(jī)，訴訟風(fēng)險(xiǎn)，都是阿里難以前往美國(guó)市場(chǎng)的主要原因。張琦表示，馬云擅自轉(zhuǎn)移股權(quán)給中國(guó)企業(yè)帶來(lái)了極大的負(fù)面影響，也嚴(yán)重影響了海外投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)的信任。在講誠(chéng)信的美國(guó)資本市場(chǎng)，類(lèi)似事情會(huì)嚴(yán)重影響到阿里的估值和上市后的法律問(wèn)題。

Q5 香港最適合阿里？為何無(wú)法在港上市？

香港市場(chǎng)所堅(jiān)持的制度是同股同權(quán)，而阿里的“合伙人制度”與之矛盾。

從阿里此前的運(yùn)作來(lái)看，香港市場(chǎng)是其之前上市的首選地。

“阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)曾經(jīng)在香港上市，雖然于2012年因私有化退市，但阿里對(duì)港交所的監(jiān)管規(guī)則更為熟悉，而且港交所監(jiān)管相對(duì)寬松。”張琦表示，相對(duì)于美國(guó)資本市場(chǎng)和A股市場(chǎng)存在以上所述風(fēng)險(xiǎn)和門(mén)檻，香港上市還是阿里最理想的選擇。

“合伙人制度”是掣肘港交所接納阿里的最大障礙。

馬云所提出的“合伙人制度”的核心是，由合伙人提出集團(tuán)董事會(huì)多數(shù)席位，而不受管理層或合伙人實(shí)際持股比例的制約，這一制度確保了馬云等對(duì)公司管理的絕對(duì)控制權(quán)。但這一制度的“矛盾”在于，它剝奪了在通常的公司制度下其他股東的相應(yīng)權(quán)利，無(wú)法保證一股一票、同股同權(quán)，而這正是香港市場(chǎng)所堅(jiān)持的制度。

Q6 沒(méi)有“合伙人”，馬云會(huì)失去控制權(quán)嗎？

阿里在董事會(huì)擁有半數(shù)席位，若無(wú)“合伙人制度”，未來(lái)董事會(huì)架構(gòu)或生變。

公開(kāi)資料顯示，目前馬云擁有7.43%阿里巴巴集團(tuán)股份，加上和他一致行動(dòng)的高管成員，股份只有約10.4%。雅虎、軟銀目前擁有約24%、36%的股份。

2012年阿里巴巴與雅虎回購(gòu)交易完成后，阿里集團(tuán)公司董事會(huì)維持著2：1：1（阿里巴巴集團(tuán)2、雅虎1、軟銀1）的比例。阿里未來(lái)若上市，董事會(huì)架構(gòu)是否仍維持不變則充滿(mǎn)不確定性。[!--empirenews.page--]

在這方面，此前陷入“資方與創(chuàng)始人之爭(zhēng)”的雷士照明是一個(gè)典型案例。

據(jù)媒體報(bào)道，此前雷士照明的創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江原本可以按雙重股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)投票權(quán)，強(qiáng)化控制權(quán)，但由于選擇在香港上市，港交所不允許“同股不同權(quán)”，因而在關(guān)鍵時(shí)刻，吳長(zhǎng)江無(wú)法保持公司控制權(quán)。