從德州儀器一季報(bào)看模擬芯片投資機(jī)會(huì)

該文章源自天風(fēng)證券高級(jí)研究員陳俊杰的研究報(bào)告。作為全球最大的模擬芯片廠商，德州儀器產(chǎn)品種類(lèi)極多、覆蓋應(yīng)用極廣，對(duì)德州儀器進(jìn)行深入地跟蹤分析，可以幫助從業(yè)者更確切地把握半導(dǎo)體行業(yè)特征，尋找投資機(jī)會(huì)。和俊杰觀點(diǎn)類(lèi)似，我也一直看好國(guó)內(nèi)模擬芯片市場(chǎng)發(fā)展，因此向俊杰申請(qǐng)授權(quán)發(fā)表，供讀者參考。

美東時(shí)間4月24上日下午德州儀器（TXN）發(fā)布2018Q1財(cái)報(bào)，并在當(dāng)日下午8:30舉行Q1電話會(huì)議。TXN一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.89億美元，同比增長(zhǎng)11.38%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.66億美元，同比增長(zhǎng)37.01%；EPS同比增長(zhǎng)39%，至1.35美元。本季度的超預(yù)期表現(xiàn)主要來(lái)自工業(yè)和汽車(chē)市場(chǎng)產(chǎn)的需求依然強(qiáng)勁。2018年第一季度的銷(xiāo)售超過(guò)預(yù)期。

我們始終強(qiáng)調(diào)模擬行業(yè)的穿越硅周期屬性。通常半導(dǎo)體行業(yè)呈現(xiàn)典型的周期性特征，但模擬半導(dǎo)體子行業(yè)對(duì)于半導(dǎo)體行業(yè)較低和波動(dòng)劇烈的投資回報(bào)來(lái)說(shuō)，卻是個(gè)顯著的例外。我們認(rèn)為，在本質(zhì)上以“數(shù)據(jù)”推動(dòng)半導(dǎo)體產(chǎn)值提升的第三次行業(yè)變革階段，模擬芯片作為“數(shù)據(jù)”產(chǎn)生的前道入口型芯片，成為2018年最值得重視的半導(dǎo)體投資子領(lǐng)域。

我們深度跟蹤海內(nèi)外模擬行業(yè)的動(dòng)態(tài)，作為模擬行業(yè)的龍頭公司德州儀器，對(duì)于其季報(bào)的解讀和關(guān)鍵信息的提取，有助于我們更深地把握行業(yè)特征

一季度營(yíng)收的的強(qiáng)勁增長(zhǎng)來(lái)源于工業(yè)和汽車(chē)市場(chǎng)需求的繼續(xù)增長(zhǎng)，模擬收入從去年同期增長(zhǎng)14％，主要來(lái)源于能源和信號(hào)鏈的需求增長(zhǎng)。嵌入式處理收入與去年同期相比增長(zhǎng)了15％，主要來(lái)源于處理器和連接微控制器的需求增長(zhǎng)。在其他領(lǐng)域，收入同比下降13％，主要是由于定制ASIC產(chǎn)品。個(gè)人電子產(chǎn)品由于一些部門(mén)和客戶的增加而增長(zhǎng)。與去年第四季度相比，通信設(shè)備收入有所下降。

根據(jù)指引，基于當(dāng)前公司業(yè)務(wù)對(duì)第二季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)二季度收入在37.8億美元到41億美元之間，每股收益在1.19美元到1.39美元之間，其中包括估計(jì)的1000萬(wàn)美元獨(dú)立稅收優(yōu)惠。

風(fēng)險(xiǎn)提示：半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展不達(dá)預(yù)期；公司運(yùn)營(yíng)不達(dá)預(yù)期

（報(bào)告信息均來(lái)自于德州儀器的一季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的電話會(huì)議  該電話會(huì)議為公開(kāi)信息）

1. 我們的觀點(diǎn)

我們始終強(qiáng)調(diào)模擬行業(yè)的穿越硅周期屬性。通常半導(dǎo)體行業(yè)呈現(xiàn)典型的周期性特征，但模擬半導(dǎo)體子行業(yè)對(duì)于半導(dǎo)體行業(yè)較低和波動(dòng)劇烈的投資回報(bào)來(lái)說(shuō)，卻是個(gè)顯著的例外。

模擬芯片產(chǎn)品的差異性顯著，生命周期長(zhǎng)。模擬芯片的技術(shù)來(lái)源于采集捕捉現(xiàn)實(shí)世界的信息，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)世界的復(fù)雜和異質(zhì)性，用于捕捉這一特性的產(chǎn)品設(shè)計(jì)同樣具有復(fù)雜異質(zhì)性特征。模擬芯片的差異性非常顯著，體現(xiàn)在公司的IP格外重要。同時(shí)，模擬芯片強(qiáng)調(diào)的是高信噪比、低耗電、高可靠性和穩(wěn)定性，生命周期較長(zhǎng)，價(jià)格較低，這一點(diǎn)同數(shù)字芯片有顯著差別（數(shù)字芯片遵循摩爾定律，通常1-2年后就面臨被更高工藝產(chǎn)品的淘汰）。

從供給端來(lái)看，模擬芯片行業(yè)研究能力供給是有限的。而在設(shè)計(jì)過(guò)程中，人力資源的部分基本難以被復(fù)制。模擬芯片的設(shè)計(jì)過(guò)程相比于數(shù)字芯片，更多依賴于經(jīng)驗(yàn)，而更少依賴計(jì)算機(jī)模型。設(shè)計(jì)的過(guò)程中有更多的試錯(cuò)性質(zhì)，好的工程師具有10年以上的經(jīng)驗(yàn)，由此模擬芯片公司構(gòu)建了強(qiáng)大的進(jìn)入壁壘。

產(chǎn)品的差異性和研究能力供給有限降低了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)終端市場(chǎng)的分散化特征繼續(xù)放大模擬芯片行業(yè)戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)。模擬芯片的終端市場(chǎng)非常分散，產(chǎn)品線數(shù)以萬(wàn)計(jì)，而平均訂單數(shù)量減少。行業(yè)龍頭在橫向品類(lèi)上具有優(yōu)勢(shì)，新進(jìn)入者很難進(jìn)行有效競(jìng)爭(zhēng)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，龍頭在定價(jià)能力上具有話語(yǔ)權(quán)。

我們認(rèn)為，在本質(zhì)上以“數(shù)據(jù)”推動(dòng)半導(dǎo)體產(chǎn)值提升的第三次行業(yè)變革階段，模擬芯片作為“數(shù)據(jù)”產(chǎn)生的前道入口型芯片，成為2018年最值得重視的半導(dǎo)體投資子領(lǐng)域。

我們深度跟蹤海內(nèi)外模擬行業(yè)的動(dòng)態(tài)，作為模擬行業(yè)的龍頭公司德州儀器，對(duì)于其季報(bào)的解讀和關(guān)鍵信息的提取，有助于我們更深地把握行業(yè)特征。

汽車(chē)與工業(yè)電子領(lǐng)域的強(qiáng)勁需求，引領(lǐng)德州儀器成長(zhǎng)為汽車(chē)與工業(yè)電子巨頭。在汽車(chē)與工業(yè)電子領(lǐng)域，德州儀器已經(jīng)逐漸成長(zhǎng)為汽車(chē)與工業(yè)電子巨頭。在芯片的終端市場(chǎng)中，著眼未來(lái)，工業(yè)與汽車(chē)芯片市場(chǎng)是最具有增長(zhǎng)潛力的市場(chǎng)，據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)，工業(yè)電子與汽車(chē)電子市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度將領(lǐng)跑到2020年左右，年增速預(yù)期分別為4%和8%，遠(yuǎn)超過(guò)芯片市場(chǎng)整體的2%的年均增速。

工業(yè)與汽車(chē)電子領(lǐng)域又有極大的特殊性。工業(yè)系統(tǒng)和汽車(chē)產(chǎn)商的具有較長(zhǎng)的產(chǎn)品周期，對(duì)芯片質(zhì)量要求較高，對(duì)芯片的考核較為嚴(yán)格，而一旦確定了供應(yīng)商的關(guān)系之后長(zhǎng)期內(nèi)不會(huì)輕易更換。而在這兩個(gè)領(lǐng)域，芯片供應(yīng)商具有較高和較穩(wěn)定的毛利率。德州儀器將工業(yè)與汽車(chē)電子作為公司發(fā)展的戰(zhàn)略性目標(biāo)，也將對(duì)該領(lǐng)域進(jìn)行長(zhǎng)期的戰(zhàn)略型投資。

模擬芯片與內(nèi)嵌式處理器業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，龍頭地位繼續(xù)鞏固。一季度德州儀器模擬芯片業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)了14%，主要得益于能源（power）與信號(hào)鏈（signal chain）產(chǎn)品的增長(zhǎng)；內(nèi)嵌式處理器業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)了15%，主要得益于處理器（processor）和連接微處理器（connected microcontroller）的增長(zhǎng)。

據(jù)IC Insights數(shù)據(jù)顯示，2017年模擬芯片的市場(chǎng)規(guī)模約545億美元，模擬芯片市場(chǎng)在2017-2022年的復(fù)合年增率(CAGR)將達(dá)到6.6%。到2022年，市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到748億美元。

德州儀器是該細(xì)分市場(chǎng)上的龍頭老大，并處于極佳的持續(xù)擴(kuò)張的位置；內(nèi)嵌式處理器方面，德州儀器在該細(xì)分市場(chǎng)上最大的供應(yīng)商之一。而且德州儀器在內(nèi)嵌式處理器上的突出特點(diǎn)在于，客戶可以將其自己的研發(fā)成果開(kāi)發(fā)成軟件運(yùn)用于德州儀器的內(nèi)嵌式處理器上，德州儀器有能力針對(duì)單一客戶進(jìn)行柔性化生產(chǎn)，這有利于德州儀器與客戶建立長(zhǎng)期的友好合作關(guān)系，且客戶也可以將軟件運(yùn)用于一代又一代新的產(chǎn)品上。

現(xiàn)金為王，審慎投資，具有較強(qiáng)的現(xiàn)金并購(gòu)能力。德州儀器過(guò)去12個(gè)月的自由現(xiàn)金流量為49.2億美元，同比增長(zhǎng)17％。同期自由現(xiàn)金流量利潤(rùn)率為收入的32.1％，高于去年同期的30.7％。截止一季度末，德州儀器擁有高達(dá)41億美元的現(xiàn)金和短期投資，現(xiàn)金流極為充沛。電話會(huì)議中公司表示繼續(xù)將戰(zhàn)略集中在工業(yè)和汽車(chē)市場(chǎng)，分配資金和推動(dòng)舉措以加強(qiáng)地位。這是基于工業(yè)和汽車(chē)將成為增長(zhǎng)最快的半導(dǎo)體市場(chǎng)的信念。

2. 主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

（報(bào)告信息均來(lái)自于德州儀器的一季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的電話會(huì)議  該電話會(huì)議為公開(kāi)信息）

一季度業(yè)績(jī)：第一季度實(shí)現(xiàn)收入37.89億美元，同比增長(zhǎng)11％。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.66億美元，同比增長(zhǎng)37.01%。核心業(yè)務(wù)中，模擬收入增長(zhǎng)14％，嵌入式處理收入同比增長(zhǎng)15％。兩板塊的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率都有所增加。汽車(chē)電子市場(chǎng)和工業(yè)電子市場(chǎng)的強(qiáng)勁需求是本季度營(yíng)收強(qiáng)勁表現(xiàn)的主要原因。德州儀器汽車(chē)和工業(yè)電子的的多數(shù)產(chǎn)品線都實(shí)現(xiàn)了同比兩位數(shù)的增長(zhǎng)。

一季度的毛利為24.5億美元，占收入的64.6％。 一年前，由于收入增加和制造成本降低，毛利增加。毛利率上升160個(gè)基點(diǎn)。 本季度的運(yùn)營(yíng)開(kāi)支為8.18億美元，與去年同期相比增長(zhǎng)了1％，與預(yù)期相當(dāng)。 研發(fā)部門(mén)增長(zhǎng)4％，而SG＆A則差不多。 在連續(xù)12個(gè)月的基礎(chǔ)上，營(yíng)業(yè)費(fèi)用占收入的20.9％，在預(yù)期范圍內(nèi)。 在過(guò)去的12個(gè)月里，在研發(fā)上投入了15.2美元。

本季度運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流為11.1億美元。 本季度資本支出為1.89億美元。 自由現(xiàn)金流量在過(guò)   去的12個(gè)月里為49.2億美元，比去年同期增長(zhǎng)17％。 第一季度支付了6.11億美元的股息，并回購(gòu)股票8.73億美元，第一季度的總回報(bào)為14.8億美元。 在過(guò)去的12個(gè)月里，向業(yè)主返還了51億美元，這與將所有自由現(xiàn)金流歸還給業(yè)主的策略是一致的。 同期股息占自由現(xiàn)金流量的45％，凸顯其可持續(xù)性。資產(chǎn)負(fù)債表依然強(qiáng)勁，第一季度末有41億美元的現(xiàn)金和短期投資。 總債務(wù)也是41億美元，加權(quán)平均票面利率為2.05％。 庫(kù)存天數(shù)為136，比去年同期增加4天，并在預(yù)期范圍內(nèi)。

二季度預(yù)期：基于當(dāng)前公司業(yè)務(wù)對(duì)第二季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)二季度收入在37.8億美元到41億美元之間，每股收益在1.19美元到1.39美元之間，其中包括估計(jì)的1000萬(wàn)美元獨(dú)立稅收優(yōu)惠。

3.會(huì)議紀(jì)要

由于來(lái)自工業(yè)和汽車(chē)市場(chǎng)產(chǎn)的需求依然強(qiáng)勁，第一季度收入同比增長(zhǎng)11％。核心業(yè)務(wù)中，模擬收入增長(zhǎng)14％，嵌入式處理收入同比增長(zhǎng)15％。兩板塊的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率都有所增加。每股收益為1.35美元，其中包括0.14美元的與稅收相關(guān)的福利（這不在原來(lái)的指導(dǎo)預(yù)期之下。主要是由于最近的稅收改革法）。

第一季度，運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流為11億美元。自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)，尤其是每股收益的增長(zhǎng)，對(duì)于長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化至關(guān)重要。德州儀器過(guò)去12個(gè)月的自由現(xiàn)金流量為49億美元，同比增長(zhǎng)17％。同期自由現(xiàn)金流量利潤(rùn)率為收入的32.1％，高于去年同期的30.7％。

我們繼續(xù)從我們的產(chǎn)品組合的壽命和多樣性以及制造戰(zhàn)略（包括了日益增長(zhǎng)的300毫米模擬量輸出）的效率中獲。在過(guò)去的12個(gè)月期間，德州儀器通過(guò)分紅和股票回購(gòu)的組合向業(yè)主返還了51億美元的現(xiàn)金。

對(duì)稅收改革法律有更多的了解和指導(dǎo)，更新了稅務(wù)預(yù)算。

首先，現(xiàn)在預(yù)計(jì)2019年開(kāi)始的年?duì)I運(yùn)稅率為16％，低于之前預(yù)期的18％。

其次，2018年投資者應(yīng)該承擔(dān)20％的年運(yùn)營(yíng)稅率，低于我們之前預(yù)期的23％。 由于2018年的過(guò)渡性非現(xiàn)金費(fèi)用，2018年的利率高于2019年的利率。公司繼續(xù)預(yù)計(jì)第二季度和第三季度股票薪酬的收益約為1000萬(wàn)美元，第四季度為500萬(wàn)美元。因此，2018年剩余季度的實(shí)際稅率將為20％左右。

在2018年第一季度，公司獲得了大約1.4億美元的稅收優(yōu)惠，這并不在原來(lái)的指導(dǎo)原則之中。 其中包括股票薪酬5,000萬(wàn)美元，由于稅率改革法的最新估計(jì)數(shù)額為5000萬(wàn)美元，主要是由于前面所述的2018年稅率下降所致。

公司繼續(xù)將戰(zhàn)略集中在工業(yè)和汽車(chē)市場(chǎng)，分配資金和推動(dòng)舉措以加強(qiáng)地位。這是基于工業(yè)和汽車(chē)將成為增長(zhǎng)最快的半導(dǎo)體市場(chǎng)的信念。

我們繼續(xù)投資于我們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。TI擁有制造和技術(shù)，投資組合廣度，市場(chǎng)覆蓋面以及多樣化和長(zhǎng)壽命的產(chǎn)品。公司將繼續(xù)通過(guò)嚴(yán)格的資本分配和專注于最好的產(chǎn)品，模擬和嵌入式處理以及最好的市場(chǎng)--汽車(chē)行業(yè)，這將使TI能夠在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)改善并實(shí)現(xiàn)每股自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)。