中國(guó)收購(gòu)萊迪思失敗，意味著什么？

近日，特朗普政府經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá) 8 個(gè)月的審查之后，以國(guó)家安全為由，正式拒絕了中國(guó)私募基金對(duì)萊迪思半導(dǎo)體(LatticeSemiconductor)的收購(gòu)。半導(dǎo)體行業(yè)專業(yè)論壇 SemiWiki 隨后發(fā)表了一篇分析文章，解讀了這一事件對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)目前如火如荼的并購(gòu)整合趨勢(shì)的影響。

盡管萊迪思收購(gòu)交易被拒是意料之中的事情，但這一事件對(duì)芯片行業(yè)和進(jìn)一步的并購(gòu)整合的影響仍不容小覷。讓中國(guó)止步就移除了市場(chǎng)中既能帶來(lái)價(jià)值提升，又讓潛在被收購(gòu)目標(biāo)或被放棄的公司感到恐懼的“催化劑”。跨境交易的難度顯而易見，現(xiàn)在就算只是和中國(guó)做些小交易，也很可能會(huì)被放在顯微鏡下仔細(xì)檢查。

華芯收購(gòu) Xcerra 的交易因?yàn)橐?guī)模不大且缺乏關(guān)鍵技術(shù)，應(yīng)該比較安全。就像之前的 Mattson 收購(gòu)案一樣，美國(guó)只允許中國(guó)收購(gòu)那些沒有獨(dú)特技術(shù)或關(guān)鍵市場(chǎng)地位的二三線小芯片公司。

這會(huì)拖慢中國(guó)在芯片領(lǐng)域的雄心抱負(fù)嗎?

這會(huì)進(jìn)一步讓并購(gòu)整合減速嗎?

這是否會(huì)對(duì)未來(lái)向中國(guó)的設(shè)備銷售產(chǎn)生負(fù)面影響?

建墻

萊迪思交易案最終被拒完全在意料之中，這也就意味著美國(guó)已經(jīng)成功建造了一堵專門防止中國(guó)染指美國(guó)高新技術(shù)的虛擬高墻。在美國(guó)外資投資委員會(huì)(CFIUS)的阻攔下，中國(guó)可能將無(wú)法繼續(xù)參與相關(guān)的重大交易。Aixtron 收購(gòu)案就是一個(gè)前兆，有明確的跡象表明美國(guó)通過(guò) CFIUS 阻止了中國(guó)對(duì)這家德國(guó)公司(盡管該公司有美國(guó)的技術(shù)資產(chǎn))的收購(gòu)。

在日本、臺(tái)灣和韓國(guó)進(jìn)軍芯片業(yè)務(wù)時(shí)，我們沒有看到美國(guó)政府有類似的行為，因?yàn)樗鼈冿@然被認(rèn)為是友好的競(jìng)爭(zhēng)者。

小交易可以通過(guò)這道“萊迪思之墻”

這道抓住了萊迪思的網(wǎng)是專門為大魚設(shè)計(jì)的，小魚仍然可以通過(guò)，也就是說(shuō)小型并購(gòu)仍然可以通過(guò) CFIUS 的審查。Mattson 交易就成功完成了，因?yàn)檫@家公司只是一家小型的三線公司，也沒有獨(dú)有的技術(shù)。我們認(rèn)為 Xcerra 交易能夠安全通過(guò)，因?yàn)樗囊?guī)模比 Teradyne 和 Advantest 還小，也是市場(chǎng)中一家不顯著的三線小公司，并不被人看作是摩爾定律的推動(dòng)者。

但問(wèn)題是小魚沒法幫助中國(guó)快速實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)。這種體量和類型的收購(gòu)既不能給中國(guó)帶來(lái)技術(shù)，也不能給中國(guó)帶來(lái)市場(chǎng)份額。如果中國(guó)只能買二三線小公司，中國(guó)將永遠(yuǎn)跟不上一流水平……但這就是美國(guó)的目的：讓中國(guó)買那些美國(guó)大公司買剩下的公司。

中國(guó)的半導(dǎo)體大計(jì)劃上的阻礙和岔路

半導(dǎo)體行業(yè)顯然很顧慮中國(guó)的雄心，中國(guó)也拿出了千億美元要將這個(gè)雄心變成現(xiàn)實(shí)。中國(guó)晶圓廠項(xiàng)目的數(shù)量似乎已經(jīng)快超過(guò)世界其它地方的總和了。我們顯然非常懷疑其中有多少是真實(shí)的，又有多少是夸大的。

我們想過(guò)，你可以輕易就宣布很多中國(guó)項(xiàng)目，但卻不采取實(shí)際行動(dòng)。就算那些已經(jīng)建好的，又能帶來(lái)多少影響呢?

中芯國(guó)際(SMIC)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

中芯國(guó)際有很高的野心，希望能在中國(guó)擊敗臺(tái)積電(TSMC)。臺(tái)灣有很多工程師離開了臺(tái)灣島，轉(zhuǎn)而為中芯國(guó)際工作，讓這家公司獲得了很多人才。但事實(shí)證明中芯國(guó)際不會(huì)走太遠(yuǎn)。美國(guó)政府限制了向中國(guó)的工具銷售，這些人才也沒有整合成一個(gè)能緊跟前沿的團(tuán)隊(duì)。中芯國(guó)際現(xiàn)在已經(jīng)是一家相當(dāng)不錯(cuò)的芯片代工商了，但還沒有成為它想成為的世界級(jí)廠商。它還沒有足夠的技術(shù)資產(chǎn)和人力資源讓自己能像英特爾、三星、臺(tái)積電和東芝一樣成為在各自國(guó)家芯片領(lǐng)域的領(lǐng)軍者。只是有錢還無(wú)法保證能加入這些頂級(jí)公司的俱樂(lè)部……

這會(huì)抑制中國(guó)在美國(guó)的工具和技術(shù)上的投入嗎?

我們不認(rèn)為任何美國(guó)的工具公司的未來(lái)規(guī)劃會(huì)有那么依賴于中國(guó)，所以這件事很可能不會(huì)帶來(lái)太大的失望。我們會(huì)看到中國(guó)的投入會(huì)有一些轉(zhuǎn)向本地的供應(yīng)商，比如中微半導(dǎo)體(AMEC)，也有一些轉(zhuǎn)向韓國(guó)(比如 SEMES)和日本(比如 Tel & Hitachi);但是只使用這些公司供應(yīng)的工具是無(wú)法達(dá)到前沿水平的。就像中芯國(guó)際現(xiàn)在的處境一樣，中國(guó)仍然在向美國(guó)公司購(gòu)買工具上面臨著困境。

中國(guó)在太陽(yáng)能和LED上的壓倒性勝利不太可能重現(xiàn)

在最近一次行業(yè)高管的會(huì)談中，他們指出在技術(shù)規(guī)模上看：制造太陽(yáng)能電池板可能就像是“1”，而制造 10nm 芯片就像是“10”，LED 是“2”，OLED 大概在“8”左右。我們同意這個(gè)看法。技術(shù)規(guī)模會(huì)影響經(jīng)濟(jì)上的實(shí)現(xiàn)。你可以投入 2500 萬(wàn)到 5000 萬(wàn)美元開一個(gè)廠生產(chǎn)太陽(yáng)能電池板或 LED;但我們都知道投產(chǎn)芯片廠的成本可是天文數(shù)字。OLED 的開發(fā)也不是那么簡(jiǎn)單，不只是因?yàn)槿且呀?jīng)成功，而且還因?yàn)?LG 被拋在了后面。蘋果發(fā)現(xiàn)自己被迫只能將大把資金投給單一來(lái)源的高質(zhì)量 OLED 以便生產(chǎn) iPhone X，而這個(gè)來(lái)源(三星)正是它的手機(jī)市場(chǎng)勁敵。

簡(jiǎn)而言之，盡管擔(dān)憂中國(guó)是合理的，但我們無(wú)需害怕中國(guó)進(jìn)入半導(dǎo)體或 OLED 市場(chǎng)后重演在太陽(yáng)能/LED 領(lǐng)域的情況。盡管美國(guó)已經(jīng)被擠出了太陽(yáng)能市場(chǎng)，Veeco 等公司在 LED 領(lǐng)域也備受打擊，但在芯片領(lǐng)域我們看不到這樣的威脅。雖然中國(guó)的中微半導(dǎo)體(AMEC)在 MOCVD 上大步邁進(jìn)沖擊 Veeco，但離 Lam 為 3D NAND 開發(fā)的高縱橫比蝕刻工具還相距甚遠(yuǎn)(至少現(xiàn)在是如此……)

禁止中國(guó)=壓力更小=價(jià)格更低=不必著急

如果中國(guó)不再合理預(yù)期地投資美國(guó)的芯片資產(chǎn)，那就消除了中國(guó)買家超額支付從而推升估值的不理性的購(gòu)買能力。萊迪思就是一個(gè)很明顯的例子，因?yàn)橹袊?guó)打算以近 2 倍的市值收購(gòu)這家公司，這根本就不是正常典型的收購(gòu)溢價(jià)。這也消除了美國(guó)公司的恐懼和壓力，讓它們無(wú)需再快速融合或抱緊“白衣騎士(White Knight)”的大腿以逃避中國(guó)的控制。同樣，因?yàn)轭^頂?shù)耐{已經(jīng)消除，并購(gòu)整合的交易就不必那么著急了。

東芝肥皂劇

關(guān)于東芝半導(dǎo)體業(yè)務(wù)收購(gòu)案的劇情越來(lái)越復(fù)雜，因?yàn)樘O果和戴爾也成了這場(chǎng)多角戀意大利歌劇的新角色。我早就已經(jīng)搞不清楚誰(shuí)和誰(shuí)是一邊誰(shuí)又愛著誰(shuí)了;我關(guān)注到的是出資額已經(jīng)持續(xù)上漲到了現(xiàn)在的 190 億美元，而且還在繼續(xù)。這看起來(lái)很可能遠(yuǎn)未結(jié)束，反倒開始變得有趣起來(lái)了。

我們想知道東芝芯片業(yè)務(wù)的溢價(jià)有多少，是否已經(jīng)超過(guò)了其中晶圓廠和設(shè)備的折舊價(jià)值。我們的計(jì)算表明這個(gè)溢價(jià)非常高。在最近計(jì)算時(shí)，你可以用 190 億美元建 3 家最先進(jìn)的大型 NAND 晶圓廠——東芝可沒有 3 家最前沿的大型 NAND 晶圓廠。

這就回到技術(shù)/IP/知識(shí)的價(jià)值上，這才是重點(diǎn)，中國(guó)想要這些，但很難得到。

我們還驚奇地發(fā)現(xiàn)就在幾年之前，要在內(nèi)存領(lǐng)域出售資產(chǎn)還沒人買。有誰(shuí)還記得 Inotera 和 Elpedia?美光干得很好，在周期低谷的時(shí)候以便宜的價(jià)錢拿到了很多資產(chǎn);而現(xiàn)在東芝的這次出售正處于周期高峰時(shí)期(這些買家真的有他們自以為的那么聰明嗎???)

阿布扎比的投資者一定正站在旁邊歡呼，因?yàn)樗麄兊?Global Foundries 股票顯然比之前值錢多了。

我們認(rèn)為東芝更像是一個(gè)例外的特殊案例，而不是當(dāng)前并購(gòu)整合需求的典型。首先，這是一次分拆出售，因?yàn)闁|芝正被迫清盤;其次現(xiàn)今內(nèi)存市場(chǎng)顯然非常狂熱。

并購(gòu)規(guī)模越來(lái)越小

很顯然，在芯片設(shè)備領(lǐng)域，更小就更好。在 AMAT/TEL 和 KLAM 中槍之后，每個(gè)人都很害怕。我們覺得現(xiàn)在這一領(lǐng)域有更多公司在談?wù)摬①?gòu)整合，但挑選的范圍都非常窄。你不能在大規(guī)模交易上得到客戶的認(rèn)可(想想英特爾)，小規(guī)模交易又不能帶來(lái)足夠的改變。不幸的是，這個(gè)行業(yè)就像是一個(gè)杠鈴，上面有幾個(gè)非常大的公司和一些非常小的公司，規(guī)模合適的潛在收購(gòu)目標(biāo)卻不多。在設(shè)備方面，Varian 算是一個(gè)最后的好交易了;而在供應(yīng)商方面，MKS 對(duì) Newport 的收購(gòu)是最后的好交易之一。

半導(dǎo)體行業(yè)可能會(huì)因?yàn)閼?zhàn)略技術(shù)而非金融財(cái)務(wù)而繼續(xù)進(jìn)行大量小規(guī)模交易。其中一個(gè)例子是 Lam 最近對(duì) Coventor 的收購(gòu)。Coventor 2500 萬(wàn)美元的收入不過(guò)是 Lam 收入的零頭，但 Lam 看中的是它的非常關(guān)鍵的技術(shù)，這些技術(shù)可以幫助 Lam 核心的蝕刻和沉積業(yè)務(wù)銷售更多產(chǎn)品和提升工藝流程，其產(chǎn)生的價(jià)值很可能將達(dá)到這點(diǎn)收入的很多倍。ASML 在收購(gòu) Hermes 時(shí)顯然超額支付了，但 Hermes 對(duì) ASML 的大型 EUV 業(yè)務(wù)而言具有戰(zhàn)略性的重要價(jià)值。

股票

鑒于并購(gòu)整合放緩，中國(guó)又被排除在了市場(chǎng)之外，我們認(rèn)為向潛在的目標(biāo)公司支付更多溢價(jià)的理由不多。目前估值已經(jīng)很高了，我們?cè)诓①?gòu)方面應(yīng)該不會(huì)看到太高的溢價(jià)。Veeco 對(duì) UTEK 的收購(gòu)就是這一現(xiàn)象的一個(gè)案例，這次收購(gòu)的溢價(jià)就很低，因?yàn)?UTEK 的估值已經(jīng)飽和，而且業(yè)績(jī)也不佳。

容易摘取的好果實(shí)已經(jīng)沒了，讓好交易通過(guò)政府和客戶的審查的難度也更大了。股票價(jià)格在進(jìn)一步下挫。盡管我們確實(shí)預(yù)計(jì)并購(gòu)還會(huì)繼續(xù)，但我們認(rèn)為速度會(huì)放緩，溢價(jià)會(huì)很低，我們也不會(huì)根據(jù)對(duì)活動(dòng)的預(yù)期選擇投資的股票。

以下為白宮新聞秘書辦公室發(fā)布的正式公告：

關(guān)于中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金有限公司擬議收購(gòu)萊迪思半導(dǎo)體公司的命令

根據(jù)美利堅(jiān)合眾國(guó)憲法和法律賦予我的權(quán)力，包括 1950 年《國(guó)防生產(chǎn)法案》第721條，即修訂的(第721條)，50 U.S.C. 4565，在此命令如下：

第一節(jié)。發(fā)現(xiàn)。(a)有可靠的證據(jù)讓我相信(1)Canyon Bridge Merger Sub, Inc. 是根據(jù)特拉華州法律(合并子公司)組織的公司;(2)合并子公司的母公司 Canyon Bridge Acquisition Company, Inc. 是根據(jù)特拉華州法律(收購(gòu)公司)組織的公司，Canyon Bridge Capital Investment Limited 是根據(jù)開曼群島法律(資本投資)組織的實(shí)體，Canyon Bridge Fund I, LP (CBFI)是根據(jù)特拉華州法律組織的有限合伙企業(yè);(3)CBFI 的有限合伙人 Yitai Capital Limited 是根據(jù)香港法律(Yitai)組織的公司，Yitai 的母公司中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金有限公司是根據(jù)中華人民共和國(guó)法律組織的企業(yè)(CVCF，以及合并子公司、收購(gòu)公司、資本投資、CBFI 和 Yitai，即收購(gòu)方)通過(guò)根據(jù)特拉華州法律(Lattice)組織的公司萊迪思半導(dǎo)體公司的執(zhí)行控制可能會(huì)采取威脅合眾國(guó)安全的行為;并且

(b)根據(jù)我的判斷，除了第 721 條和《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)利法案((50 U.S.C. 1701 et seq.))》之外的法律規(guī)定并沒有向我提供充分和適當(dāng)?shù)氖跈?quán)就這一事項(xiàng)保護(hù)國(guó)家安全。

第二節(jié)。命令和授權(quán)的行為。基于本命令第一節(jié)所述的發(fā)現(xiàn)，參考1950 年《國(guó)防生產(chǎn)法案》第721(f) 條所述因素，并根據(jù)情況依據(jù)包括第 721 條等適用法律賦予我的權(quán)力，在此我發(fā)布如下命令：

(a)禁止收購(gòu)方對(duì)萊迪思的擬議收購(gòu)(擬議交易)以及任何基本上等價(jià)的交易。無(wú)論該交易是由收購(gòu)方直接影響的還是間接影響的;無(wú)論是通過(guò)收購(gòu)方的股東或股東的直接、中間或最終外國(guó)人實(shí)益擁有人，還是通過(guò)收購(gòu)方的附屬公司，全都禁止。

(b)收購(gòu)方和萊迪思應(yīng)該在本命令發(fā)布之日 30 天內(nèi)采取所有必要步驟以完全且永久地放棄該擬議交易，除非該日期被美國(guó)外資投資委員會(huì)(CFIUS)延長(zhǎng)，CFIUS 根據(jù)條件可以要求的期限不得超過(guò) 90 天。在完成了終止該擬議交易的所有必要步驟之后，收購(gòu)方和萊迪思應(yīng)立即以書面形式向 CFIUS 證明終止過(guò)程已按照本命令完成并且也已完成了完全且永久地放棄該擬議交易的所有必要步驟。

(c)自本命令發(fā)布之日起到收購(gòu)方和萊迪思向 CFIUS 提供該擬議交易終止的證明期間，依照本節(jié)的子條款 (b)，收購(gòu)方和萊迪思應(yīng)每周向 CFIUS 證明他們?cè)谧裾毡久钚惺?，并?yīng)包含描述為永久放棄該擬議交易所做所有工作的證明以及預(yù)計(jì)完全落實(shí)放棄所需的剩余行動(dòng)的時(shí)間表。

(d)禁止以逃避或規(guī)避本命令為目的或達(dá)到這樣的效果而進(jìn)行任何交易或使用其它手段。

(e)總檢察長(zhǎng)有權(quán)采取任何必要步驟以執(zhí)行本命令。

第三節(jié)。保留條款。我在此保留發(fā)布進(jìn)一步命令的權(quán)力，至于收購(gòu)方和萊迪思，我認(rèn)為它們應(yīng)該有必要保護(hù)合眾國(guó)的國(guó)家安全。

第四節(jié)。發(fā)布和傳送。(a)本命令應(yīng)在《聯(lián)邦公報(bào)》上發(fā)布。

(b)我在此指示財(cái)政部長(zhǎng)將本命令的副本傳送給本命令第一節(jié)所提及的該擬議交易的各方。

唐納德·J.特朗普

白宮

2017 年 9 月 13 日