中芯國際28nm擴(kuò)產(chǎn)，股價上漲

研究機(jī)構(gòu)觀察到，今年以來，中芯國際的股價進(jìn)行了較大幅度的局部調(diào)整，截止2017年8月11日，調(diào)整幅度達(dá)41%，不過近期該公司股價有觸底回升的趨勢，近半個月漲幅23.2%，已經(jīng)成功突破120日均線價位，欲突破前技術(shù)壓力位9.4港元，露出明顯的圓弧形態(tài)。

實際上，近幾年中芯國際的業(yè)績表現(xiàn)是不錯的，2016年度營收為29.14億美元，同比增長30.31%，股東凈利潤3.77億美元，同比增長48.62%，近兩年該公司股東凈利潤平均增速超五成。而同樣作為生產(chǎn)晶圓的華虹半導(dǎo)體(10, -0.40, -3.85%)，近兩年無論從營收還是股東凈利潤上均比中芯國際遜色很多，但今年以來該公司股價卻漲了31.1%。

若考慮到預(yù)期的影響，2017年上半年，中芯國際的營收增速為16.59%，也比華虹半導(dǎo)體收入增長高出5.14個百分點，而且中芯的營收體量是華虹的4.05倍。中芯國際看上去像是一只被錯殺的股票，若投資者修正對該公司的業(yè)績成長性認(rèn)識，該公司股價有機(jī)會得到重新修正。

不過，中芯國際有什么籌碼可以得到投資者的重新賞識呢?

28納米的擴(kuò)產(chǎn)計劃，產(chǎn)銷率提高是重點

研究機(jī)構(gòu)了解到，中芯國際是中國內(nèi)地最大的晶圓生產(chǎn)供應(yīng)商，該公司晶圓產(chǎn)品客戶領(lǐng)域主要有計算機(jī)類、消費(fèi)品類以及通訊產(chǎn)品類，其中通訊及消費(fèi)品類客戶收入是該公司主要收入來源，2016年度這兩類行業(yè)客戶收入占比達(dá)86%。

值得注意的是，中芯國際上述兩類客戶收入增速非?？?，2016年度通訊類客戶收入同比增長達(dá)20.3%，消費(fèi)類客戶同比增長達(dá)37.5%。而華虹半導(dǎo)體客戶收入?yún)s表現(xiàn)分化，2016年度該公司在通訊類客戶收入同比下滑21.5%。而消費(fèi)類客戶收入則增長了30%。就市場競爭而言，中芯國際無疑擠占華虹的飯碗，從而進(jìn)行市場擴(kuò)張。

我們落實到具體產(chǎn)品上，在中芯國際的產(chǎn)品收錄分布上，28納米及40/45納米無疑成為亮點，其中28納米2016年收入占比由2015年的0.1%上升為1.6%，40/45納米2016年收入占比由2015年的16%上升為22%，其他產(chǎn)品收入占比均呈現(xiàn)不同程度的下滑。數(shù)據(jù)決定決策的優(yōu)化及方向問題，我們可以發(fā)現(xiàn)，中芯國際產(chǎn)能擴(kuò)張往28納米及40/45納米的方向。

研究機(jī)構(gòu)觀察到，中芯國際在14納米技術(shù)上尚處于研究開發(fā)階段，而其生產(chǎn)28納米及40/45納米的載體放在中芯北方上。中芯北方是由中芯北京及北京工業(yè)發(fā)展投資等在2013年6月份合資成立，中芯北方專注28納米、40/45納米及更先進(jìn)晶圓技術(shù)，目標(biāo)產(chǎn)能達(dá)每月3.5萬片晶圓，該項目計劃投資額為35.9億美元。

2016年5月份增資引入國集基金，2017年8月份，又一次增資，注冊資本最初的12億美元翻4倍至48億美元，目標(biāo)產(chǎn)能由每月3.5萬片晶圓上升至7萬片晶圓，計劃投資總額增至72億美元。

值得注意的是，中芯北方已成功開展第一階段生產(chǎn)，截止2017年上半年，該公司月產(chǎn)能23000片12寸晶圓，目標(biāo)2017年年終達(dá)到每月28400片12寸晶圓，完成第一階段后，該公司預(yù)計在明年或后年才能進(jìn)行第二階段擴(kuò)產(chǎn)。而在產(chǎn)品銷售方面，2017年上半年中芯國際的28納米的產(chǎn)品收入是2016年整年度的1.92倍，占比由1.6%上升為5.8%。

兆易創(chuàng)新的12億元的戰(zhàn)略采購金額如何釋放?

產(chǎn)能利用率是設(shè)備使用率的指標(biāo)，但更為重要的是產(chǎn)能的銷售程度，如果沒有客戶群體的消耗，過剩的產(chǎn)能只會帶來存貨成本。研究機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，中芯國際在歐洲潛在著巨大的市場，2016年度該公司收購意大利一個晶圓廠后，生產(chǎn)地分布在中國內(nèi)地和歐洲，但目前的收入分布卻主要在美國和中國，歐洲的市場占比沒有優(yōu)勢體現(xiàn)。

不過如果順延過去幾年時間看，2016年美國區(qū)收入開始回升至2014年水平，而歐亞大陸2016年收入增長達(dá)54.4%，該收入增長主要由于歐洲的指紋識別客戶起量很快，而今年該客戶存在較大的存貨調(diào)整，導(dǎo)致2017年上半歐亞區(qū)收入同比下滑。

中芯國際收購的意大利晶圓廠項目，該項目主要客戶是一家美國領(lǐng)先的汽車電子芯片公司，該項目后期帶來的收益具有可想空間。而中國區(qū)收入則一直領(lǐng)跑，近三年以復(fù)合增長率30.3%穩(wěn)健增長。

就中芯國際前五大客戶而言，前三大客戶較為穩(wěn)定，其中，在2016年度該公司客戶A的銷售收入增長達(dá)88%，客戶C銷售收入增長達(dá)103%，前三大客戶收入占比收入46%。中芯國際不存在單一客戶風(fēng)險以及客戶集中度過高的問題，這也為其收入擴(kuò)張帶來一定的靈活性。

中芯國際的客戶亮點在于中國區(qū)的主要客戶兆易創(chuàng)新，兆易創(chuàng)新是A股公司，在2017年9月5日發(fā)布戰(zhàn)略合作公告，在9月7日對上交所的回復(fù)函中提到了與中芯國際的戰(zhàn)略合作關(guān)系。根據(jù)該戰(zhàn)略合作內(nèi)容，兆易創(chuàng)新將至2018年年底向中芯國際采購12億元及以上晶圓，2019年后將另行協(xié)商。

研究機(jī)構(gòu)觀察到，兆易創(chuàng)新的該筆采購金額是其過去兩年向中芯國際采購總額的2.06倍，而兆易創(chuàng)新則是中芯國際在中國內(nèi)地的主要客戶，2016年對中芯國際的采購金額占比20%。如果該戰(zhàn)略合作落實到位，在未來兩年內(nèi)，至少在產(chǎn)能消耗上，對中芯國際有一個非常大的幫助，帶動中芯國際的收入高增長。

現(xiàn)金流才是王道

2017年上半年，中芯國際的凈利潤下滑了33.32%，實際上，該利潤折舊成分太大。研究機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，中芯國際歷年的折舊與攤銷金額很大，2016年度為7.299億美元，是凈利潤的1.94倍，2017年年上半年為4.434億美元，是凈利潤的4.18倍。折舊與攤銷并不會導(dǎo)致現(xiàn)金流出，但會導(dǎo)致賬面利潤的減少。[!--empirenews.page--]

值的注意的是，中芯國際一直重視研發(fā)開支，2017年上半年研發(fā)開支達(dá)2.19億元，是股東凈利潤的2.07倍，以近年來的開支來看，該項目金額近乎和股東凈利潤相等。根據(jù)中芯國際2017年中報內(nèi)容，該公司計劃今年資本開支為23億美元，主要用于28納米在北京及深圳的擴(kuò)產(chǎn)以及14納米FinFET技術(shù)的研發(fā)，上半年已經(jīng)用了15.087億美元。

我們知道折舊與攤銷需稅前扣除，折舊與攤銷的會計政策，靈活使用可以調(diào)節(jié)現(xiàn)金流狀況，而研發(fā)費(fèi)用可以起到稅收優(yōu)惠的作用，有的研發(fā)費(fèi)用一半是免稅的。如此說來，中芯國際的折舊攤銷與研發(fā)費(fèi)用為該公司節(jié)省很多現(xiàn)金流。

而現(xiàn)金流狀況是一家公司發(fā)展的基礎(chǔ)，也是定價的基礎(chǔ)，中芯國際2016年度期末現(xiàn)金流達(dá)21.26億美元，同比增長111.5%，近四年復(fù)合增長率達(dá)66.3%。2017年中芯國際上半年資本支出增加，現(xiàn)金流有所減少，期末現(xiàn)金流為8.76億美元，其中投資現(xiàn)金流凈額為-18.5億美元。

即使投資支出增加，中芯國際的財務(wù)狀況表現(xiàn)也并沒糟糕，2017年上半年，該公司資產(chǎn)負(fù)債率為45%，流動比率為1.65倍。

綜上內(nèi)容，中芯國際未來有三大條件或者說籌碼可能對股價上漲的催化劑：一是28納米第一階段擴(kuò)產(chǎn)完成帶來的產(chǎn)能增量;二是意大利項目預(yù)期的收益空間及歐洲區(qū)主要客戶存貨調(diào)整后收入的釋放;三是因兆易創(chuàng)新戰(zhàn)略采購訂單導(dǎo)致收入的增加。當(dāng)然，穩(wěn)健的財務(wù)狀況是中芯國際收入的基礎(chǔ)，該公司產(chǎn)能利用率或是產(chǎn)銷率后期也有可能行情的爆點。