巴菲特戰(zhàn)勝市場的投資秘訣：狡兔四窟

劉建位
看NBA籃球比賽的時候，我發(fā)現(xiàn)，真正的巨星往往并不是一招鮮，而是全能的，既會中投或遠(yuǎn)投，又會突破，還會防守?fù)尰@板，也能傳球給位置更好的隊友。
很多投資經(jīng)理人經(jīng)常一兩年表現(xiàn)優(yōu)異，但再過一兩年就表現(xiàn)很差，業(yè)績波動巨大。一個關(guān)鍵原因是，他們只擅長一兩種投資操作，而不是全能型的超級巨星。
巴菲特為什么投資業(yè)績那么優(yōu)秀？尤其是巴菲特早期管理合伙公司只做股票投資時，業(yè)績特別優(yōu)秀。在1957年～1969年的13年期間，取得了30.4%的年平均收益率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了道瓊斯8.6%的年均收益水平。這13年里，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌了5次，而巴菲特的合伙投資公司卻是從來沒有發(fā)生過虧損。
巴菲特年年戰(zhàn)勝市場的投資秘訣是投資組合分別配置到四類投資上。原來是三類，后來擴展為四類，從狡兔三窟發(fā)展為狡兔四窟。即使一類表現(xiàn)不好，也會有其他類型業(yè)績表現(xiàn)良好來彌補，這樣才能使他年年取得戰(zhàn)勝市場的整體業(yè)績。
這次我們先看看巴菲特在1964年致合伙人的信中對四類投資操作的介紹，下次再分析巴菲特對四類投資如何配置。
在過去每年致合伙人的信中，我總是用三類投資來描述我們的投資操作?，F(xiàn)在我們覺得分成四類更加合適。
我們的四類投資如下：
1.絕對低估型普通型投資
這類按照公司整體而言股票價值被低估，按照定量分析的標(biāo)準(zhǔn)來確定是否低估，但同時也付出相當(dāng)多的精力對質(zhì)的因素進(jìn)行定性分析。經(jīng)常只有很少理由甚至根本沒有任何理由表明公司股票在市場表現(xiàn)上會大有起色。這類股票既沒有吸引投資者關(guān)注的誘惑力，也沒有市場上一呼而應(yīng)的影響力。這類股票最主要的特點是股價相當(dāng)便宜，也就是說，根據(jù)從一個完全擁有整個企業(yè)的私人企業(yè)主的角度對公司價值進(jìn)行認(rèn)真仔細(xì)分析后評估出來的公司總體價值，公司股票價格相對價值而言大幅度低估。我要再次強調(diào)，必須首先進(jìn)行定量分析，而且定量分析是必需的最根本的分析，但同時定性分析也是十分重要的。我們喜歡良好的管理，我們喜歡良好的行業(yè)，我們喜歡在原來類似休眠一般昏昏沉沉的管理層或股東群體中具有一定數(shù)量的“騷動者”。但是，我們真正要的是價值。
在這類投資中有很多次我們擁有稱心如意的兩手準(zhǔn)備：由于外因因素推動股價上漲而大賺一筆，或者由于我們能夠低價大量買入獲得控制地位也能大賺一筆。在絕大多數(shù)情況上是前一種情況發(fā)生，后一種情況代表我們擁有一種大多數(shù)投資操作都沒有的保險對策。在1964年中期報告中提到我們是3家公司的最大持股股東，下半年我們繼續(xù)增持這3家公司的股票。1964年所有這3家公司的基本價值增長幅度都非常令人滿意。在兩家公司上我們是完全被動式的投資，在另外一家公司上也只是非常小的主動參與程度。我們不太可能主動參與這3家公司的經(jīng)營方針制定，但如果需要我們也會站出來。
2.相對低估普通型投資
這類投資包括那些與具有相同綜合品質(zhì)的證券相比價格相對便宜的證券。我們要求其與現(xiàn)在的估值水平相比具有顯著的差異，但是(通常是由于巨大的規(guī)模)對于私人企業(yè)主來說并不具有收購的意義。當(dāng)然在這類投資中，最重要的是一定要蘋果和蘋果來對比，而不能蘋果和橙子對比，我們要費盡心力才能達(dá)到這一目標(biāo)。在絕大多數(shù)情況下我們不能足夠了解行業(yè)或者公司，無法得出一個明智的判斷，對于這種情況，我們就放棄。
正如前面所說，這個新的一類投資正在成長，而且產(chǎn)生了非常令人滿意的業(yè)績。我們最近開始進(jìn)一步完善一種技術(shù)，從而能夠保證非常大幅度地減少來自于市場總體估值水平變化的風(fēng)險。例如，我們以12倍市盈率的價格買入了一些股票，而質(zhì)地可比公司或者質(zhì)地更差的公司股價市盈率為20倍，但是后來一次重大的價值重估發(fā)生，導(dǎo)致后者股價下跌到只有12倍市盈率。這種風(fēng)險問題非常困擾我們，因為和絕對低估型投資以及套利型投資相比，這種價值重估的風(fēng)險會讓我們陷入沒有任何保障的困境。這種風(fēng)險減少之后，我們認(rèn)為這類股票投資就擁有一個有保證的盈利前景。
3.套利型投資
這些是具有時間表的證券。他們來自于公司行為：出售、合并、重組、拆分，等等。在這類股票中，我們討論的并不是與這些公司行為進(jìn)展情況有關(guān)的謠言或者“內(nèi)幕消息”，而是公司公開公告宣布的這類行為。我們會一直等到公司發(fā)布公告之后才會進(jìn)行套利交易。這類套利投資的主要風(fēng)險并不是和股票市場整體表現(xiàn)相關(guān)的風(fēng)險(盡管有時在一定程度上相關(guān))，而是某些不利事件出現(xiàn)導(dǎo)致預(yù)期進(jìn)展無法實現(xiàn)的風(fēng)險。這種令人掃興的搗蛋鬼事件包括反壟斷等其他負(fù)面的政府行為、股東反對未能通過、稅收法規(guī)的限制等等。很多套利型投資的利潤總額非常小。這有一點像到處尋找上面還有短短一段剩余時間的停車計時咪表可以不花錢在旁邊停一會兒車一樣，占到的便宜非常有限?？墒恰Ｓ母呖深A(yù)測性加上只需要持股短短一段時間，即使扣除偶爾遭受的一些較大損失之后，仍然可以產(chǎn)生相當(dāng)不錯的年化收益率。每個年度來看這類套利型投資可以產(chǎn)生比市場整體更加穩(wěn)定的年度絕對收益。在股市下跌的年份套利型投資往往可為我們累積形成跑贏市場的巨大優(yōu)勢；在股市大漲的牛市套利型投資卻可能會成為我們相對于市場的業(yè)績表現(xiàn)的拖累。我希望，從長期來看套利型投資也能取得同樣超越代表市場平均業(yè)績水平的指數(shù)的相對業(yè)績優(yōu)勢。
4.控制型投資
這類投資非常罕見，但一旦發(fā)生，投資規(guī)模就會相當(dāng)大。除非是我們一開始就買入了很大一批股票，一般情況下我們都是從絕對低估型股票投資基礎(chǔ)上發(fā)展成為控制型投資的。出現(xiàn)這種控制型投資結(jié)果的往往是這樣一種情況，一只證券價格非常便宜，持續(xù)相當(dāng)一段時間，股價仍然沒有任何回歸價格的表現(xiàn)，以至于我們能夠持續(xù)長時間低價買入。最后在某一個時點上我們可能就會取得一定程度的甚至是完全的控制地位。在取得控制地位之后，我們是主動參與公司管理事務(wù)，還是繼續(xù)保持相對被動不介入公司管理事務(wù)，取決于我們對于公司未來發(fā)展前景以及管理層的能力的評估。
我們絕對不愿意僅僅是為了主動參與的原因而主動參與。如果其他所有情況都是一樣的，我寧愿讓別人來干活兒?？墒侨绻麚?dān)任一個主動的角色能夠優(yōu)化資本運用的話，我們絕對不會站在一邊袖手旁觀。
主動也好，被動也好，關(guān)鍵是控制投資本身應(yīng)該有利可圖。這種控制投資必不可少的前提條件是很有吸引力的買入價格。一旦取得控制地位之后，我們的投資的價值就由企業(yè)本身的價值所決定，而不再是由經(jīng)常不理性的市場價格所決定。[!--empirenews.page--]
(作者為匯添富基金管理公司首席投資理財師)