與年初的預(yù)計相符，2019年科技獨角獸上市潮勢頭有增無減。截止12月中旬，已經(jīng)有30余家中概股在美股上市，其中包括瑞幸、云集、新氧、跟誰學(xué)、如函、斗魚、青客公寓、房多多、36氪、億航、金融壹賬通等十余家科技公司。2019年已近尾聲，還有荔枝FM、蛋殼公寓等更多獨角獸在抓緊機會上車，優(yōu)客工場也趕在圣誕節(jié)前向SEC提交了招股書。
但細品之下，2019年的上市潮卻與2018年有所不同。如果說2018年是小米、美團、愛奇藝、騰訊音樂等超級獨角獸的上市年。翻開2019年的IPO名單，卻已難覓超級獨角獸的身影。這一年IPO的科技獨角獸“咖位”明顯低了一檔，其中不少甚至只能算是“準(zhǔn)獨角獸”：不僅估值達不到10億美元，市場地位亦遠未稱雄。
按兩年前的標(biāo)準(zhǔn)，這些科技獨角獸們本應(yīng)該繼續(xù)留在一級市場市場融資。但此際，它們不一而足匆匆選擇登陸資本市場，是因為在一級市場融不到資了？抑或是投資機構(gòu)退出的壓力？還是在泡沫破滅前的自我救贖？
流血上市破下限
2018年底，美團點評創(chuàng)始人王興在飯否上發(fā)了一個段子：“2019年可能會是過去10年里最差的一年，但卻是未來10年里最好的一年?！碑?dāng)時的美團點評上市不過三個月時間，股價卻已腰斬。老一輩風(fēng)險投資人王功權(quán)說，美團點評的股價表現(xiàn)預(yù)示著一個時代的結(jié)束。2019年行將結(jié)束，這句話已經(jīng)在很大程度上應(yīng)驗了。
從2018年開始的獨角獸破發(fā)潮、流血上市潮，在2019年進一步深化，已經(jīng)是慘不忍睹。
2019年5月3日，“會員制電商”云集登陸納斯達克掛牌上市，發(fā)行價11美元。此后股價一路下滑，到11月云集股價下滑至3.8美元的低點，不僅遠低于發(fā)行價，還低于上市前最后一輪融資4.7美元的價格。
2019年11月5日，長租公寓服務(wù)商青客公寓在納斯達克上市，發(fā)行價為17美元。上市后股價同樣一路下行，12月13日觸及9.8美元的低點，與上市前最后一輪融資的價格基本持平。
同樣的劇情在2019年不斷上演。到12月13日金融壹賬通上市，終于創(chuàng)下了新的紀(jì)錄。為了避免破發(fā)，金融壹賬通定下了2019年最慘流血發(fā)行價。早在2018年1月的A輪融資中，金融壹賬通估值已經(jīng)達到了80億美元，融資額6.5億美元。折算成股價，該輪融資的成本價為23美元。而金融壹賬通IPO定的發(fā)行價僅10美元，與A輪融資的價格相比縮水了52%，縮水幅度創(chuàng)下了2018年以來的新高。即便如此，金融壹賬通在上市次日還是破發(fā)了。
2019年以來已經(jīng)麻煩纏身的軟銀愿景基金，隨即也被金融壹賬通再補一刀—;—;當(dāng)年為金融壹賬通的A輪融資提供彈藥的機構(gòu)，正是軟銀愿景基金和軟銀集團。2017年軟銀愿景基金的成功募集，一度引起全行業(yè)的恐慌，一位從業(yè)十多年的VC大咖在投中年會上就稱：“VC的游戲規(guī)則已經(jīng)改變了，但我還沒想清楚新的規(guī)則是什么?！眱赡赀^去，孫正義走下神壇。因投資多家獨角獸的堪憂表現(xiàn)，軟銀愿景基金2019年正面臨著各種口誅筆伐。軟銀愿景基金也不再被視為VC的顛覆者，而僅僅被當(dāng)作過去幾年瘋狂時代的特殊產(chǎn)物。
然而，即便是流血也擋不住獨角獸們前赴后繼的上市，背后原因是什么？
科技媒體36氪登陸納斯達克的當(dāng)晚，有人在知乎上提問：“如何看待36kr赴美上市？”英諾天使基金副總裁彭程答道：“一級市場實在是融不下去了，才選擇納斯達克上市。”
彭程繼續(xù)寫道：“大家不要一看去美國上個市就多偉大，美國那是注冊制，條件比較松。”
從科技獨角獸IPO名單來看，2018年IPO的獨角獸雖然參差不齊，但也還有小米、美團、拼多多、騰訊音樂等巨頭或準(zhǔn)巨頭，IPO可稱之為瓜熟蒂落。
而至2019年，上半年最大的IPO是成立不到兩年的瑞幸咖啡，下半年最大的IPO則是斗魚。在成立時間、公司規(guī)模、商業(yè)模式成熟度、護城河深度等各方面，2019年IPO的獨角獸，與上一年度相比都不在一個級別。
如果說2018年的IPO潮，很大程度上是因為投資機構(gòu)有謀求退出的壓力；那么到了2019年，另一個因素則愈發(fā)突出，那就是一級市場的融資難，迫使這些獨角獸大量涌向二級市場。
過半獨角獸只有半年現(xiàn)金儲備
畢竟，獨角獸們的生存壓力不容樂觀。
2019年扎堆上市的長租公寓行業(yè)，可謂是在與死亡賽跑。在青客公寓、蛋殼公寓遞交招股書的同期，樂伽公寓、君創(chuàng)公寓、悅?cè)绻⒌绕渌L租公寓品牌則在接連爆雷。
翻開財務(wù)報表，獨角獸們可謂是虧得一塌糊涂。以瑞幸、云集、新氧、跟誰學(xué)、斗魚、青客公寓、房多多、億航、荔枝FM、蛋殼公寓、金融壹賬通、優(yōu)客工場、36氪等13家在2019年IPO或申請IPO的科技獨角獸為例，13家公司中僅有新氧、跟誰學(xué)、房多多3家公司在2019年前三季度實現(xiàn)盈利，其余10家公司全部虧損。
13家公司合計收入312.93億元，虧損額總計則達63.89億元。也就是說，在2019年前三季度，這些公司平均每獲得1塊錢收入，就要虧損約2毛錢。
2019年三季度利潤表，單位：億元人民幣，來源：CVSource投中數(shù)據(jù)
如果看現(xiàn)金流，情況則更加糟糕。除去云集、跟誰學(xué)、斗魚、房多多4家未披露三季度現(xiàn)金流數(shù)據(jù)的公司之外，其余的9家公司中，僅新氧一家經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為正，也只有新氧一家的自由現(xiàn)金流為正。無論是資本快速催熟的瑞幸，還是扮演“虧本二房東”的青客公寓和蛋殼公寓，抑或是有平安系輸血加持的金融壹賬通，個個都是燒錢大戶。
在2019年前三季度，9家公司合計經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-45億元，自由現(xiàn)金流合計-83億元。而在2019年三季度末，9家公司賬上現(xiàn)金余額合計僅91億元。
經(jīng)緯中國張穎在他的“寒冬警告”中說，如果公司現(xiàn)金只夠花半年了還不全力融資，基本上要死翹翹。從自由現(xiàn)金流缺口和期末現(xiàn)金來看，以上公司中半數(shù)的現(xiàn)金儲備只能支撐半年。要繼續(xù)保持正常的發(fā)展節(jié)奏，對外籌資是必由之路。
2019年三季度現(xiàn)金流量表，單位：億元人民幣，自由現(xiàn)金流=經(jīng)營活動現(xiàn)金流-物業(yè)設(shè)備支出，來源：CVSource投中數(shù)據(jù)
互聯(lián)網(wǎng)泡沫重演？
科技獨角獸上市潮并非中國的獨有現(xiàn)象，在另一個獨角獸扎堆的地方—;—;大洋彼岸的美國硅谷，2019年的IPO同樣狂熱。Uber、Lyft等超級獨角獸的IPO，將美國2019年的IPO融資規(guī)模推向了歷史新高。
這一切難免讓人聯(lián)想到19年前的互聯(lián)網(wǎng)大泡沫。
2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫在一場史無前例的IPO熱潮中破滅。根據(jù)Dealogic的數(shù)據(jù)，1999年共有547家公司在美國進行了首次公開募股，募資額達到驚人的1709億美元。這一紀(jì)錄空前絕后，直至2019年，又一次科技公司IPO潮將其打破。
從某些指標(biāo)看，這一次科技股被認為同樣有明顯的泡沫。高盛2019年6月就發(fā)出警報稱，目前市場對增長的估值溢價相對于歷史水平有所上升，在多個指標(biāo)上，科技行業(yè)的估值溢價比其10年平均水平高出兩個標(biāo)準(zhǔn)差以上。虧損也同樣嚴(yán)重，Pitchbook報告顯示，2018年美國科技類IPO中僅約有16％在IPO前一年就實現(xiàn)了盈利，這是自2000年以來的最低水平。
2000年外媒發(fā)表了一篇深度報道，標(biāo)題是《Burn Out》，意思是“燒光”。這篇報道調(diào)查了當(dāng)時數(shù)百家互聯(lián)網(wǎng)公司，發(fā)現(xiàn)幾乎一半公司即將發(fā)不出工資，剩下的一大半也會在幾個月內(nèi)燒光現(xiàn)金，如果不能盡快融到錢的話，這些公司都面臨著關(guān)門跑路的風(fēng)險。這樣的景象今天的國人并不陌生，從ofo、錘子科技到淘集集，獨角獸現(xiàn)金流斷裂的事例已經(jīng)在眼前輪番上演。
那么，這一次的結(jié)局是否會有所不同？
佛羅里達大學(xué)教授Jay Ritter最近研究得出的結(jié)論是“這一次確實不一樣”。Jay Ritter的主要論據(jù)是，經(jīng)過對1999年和2000年IPO的公司比較分析發(fā)現(xiàn)，收入超過1億美元的公司表現(xiàn)要優(yōu)于該閾值以下的公司，三年之后其股票表現(xiàn)要高出大約45個百分點。而2018年上市的公司，平均而言，收入要比上一批公司高10倍以上。例如Uber收入超過110億美元，Lyft收入也超過20億美元。Jay Ritter認為這“證明了它們通過APP開展的商業(yè)模式有存在價值”。
當(dāng)然，這一觀點也遭到了一些反駁。例如彭博的一篇專欄文章則認為，收入并不能證明商業(yè)模式本身的可行性。尤其是，如今的獨角獸的收入實際上是無利可圖的，收入之所以能夠增長，完全是因為得到了一級市場的“資本補貼”。因此，今天的獨角獸收入比20年前的獨角獸收入更高，是理所當(dāng)然的。
如果把市值和虧損也納入綜合考量，結(jié)論似乎能夠更客觀一些。1999年10月，后來的“互聯(lián)網(wǎng)女皇”、當(dāng)時還是華爾街分析師的Mary Meeker追蹤了199家互聯(lián)網(wǎng)公司的股票，她發(fā)現(xiàn)這些公司市值加起來總共有4500億美元，但營收卻只有210億美元，并且總的虧損高達62億美元。
這一組數(shù)據(jù)多少反映出當(dāng)時的市場瘋狂程度。例如2000年上市的網(wǎng)易，按發(fā)行價計市值為4.65億美元。而網(wǎng)易2000年凈收入僅為370萬美，凈虧損則達到2040萬美元。
相比之下，2019年上市的中國科技獨角獸并未如此夸張。以前文提到的十余家獨角獸為例，它們總市值達230億美元，營收則為47億美元，虧損額6億美元。平均市銷率僅5倍，遠低于Mary Meeker1999年統(tǒng)計的21倍。每獲得1美元營收虧損0.12美元，也低于1999年的0.3美元。個案來看，青客公寓2019年前三季度收入9億元、虧損3.73億元。青客公寓市值5億美元左右，與當(dāng)年的網(wǎng)易大致相當(dāng)，而青客雖然也燒錢嚴(yán)重，卻遠不及網(wǎng)易當(dāng)年極端。
低獲得感IPO
如多數(shù)人所預(yù)見，類似2000年那樣慘烈的科技泡沫破滅上演的可能性似乎不大。但對VC/PE來說，2019年這個IPO潮的“獲得感”卻是史無前例的低。
此前，科技公司的IPO一度給風(fēng)險投資機構(gòu)帶來極其豐厚的回報。例如，2012年上市的Facebook，IPO的市值約為其在一級市場20億美元融資額的50倍。更早前上市的Google，IPO市值是私募融資規(guī)模的600倍以上。
但那個激動人心的時代一去不復(fù)返了。2019年上市的Uber，IPO市值僅為私募融資額的4倍左右，與上市前最后一輪融資的估值基本持平，這意味著部分投資人實際上在虧錢。Lyft的情況也差不多，IPO市值為私募融資額的5倍左右。
前文也述及，2019年IPO的中國科技獨角獸們，狀況亦大多如此。
Pitchbook報告顯示，自2010年初以來，獲得VC支持的公司，在IPO中的估值提升中位數(shù)在1.6倍至1.1倍之間波動。2018年該倍數(shù)曾升至2012年以來的最高點，但到2019年上半年，它又回落至十年來的最低水平。報告稱，高昂的私募市場估值使得大幅升值幾乎是不可能的，盡管“downturn”的情況仍然相對罕見。
這樣的新局面讓IPO變得有些食之無味。恰如專欄作家 Matt Levine一句形容：“如果你三年前投資了Uber，你并沒有盈利；如果你是三年前獲得股票的員工，你也沒有變得特別富有?！?/p>
由此，一級市場上也出現(xiàn)了一個以前難以想象的現(xiàn)象：一些融資份額要靠搶的大名鼎鼎的獨角獸，卻不斷有老股被投資人放在了市場上求接盤。
一位醫(yī)療行業(yè)投資人告訴投中網(wǎng)，近一年來已經(jīng)有多個某知名醫(yī)療科技獨角獸的股東找上門談轉(zhuǎn)讓老股了，價格與兩年前的投資價持平，但還是被他一一拒絕，因為一算IPO之后的預(yù)期回報，發(fā)現(xiàn)安全邊際還是不夠高。
一些獨角獸就這樣被架在半空。一位交易律師告訴投中網(wǎng)，很多中后期項目隔了一年半沒融資，估值也沒有什么變化。實際上有些項目估值已經(jīng)過高，但也不敢輕易降低估值，而寧愿腰斬式的縮減融資額，因為一旦降了估值就可能會影響上市，“所有人都是買漲不買跌”。
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